王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行股是这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次发生。过(guò)去银行(xíng)股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因(yīn)为(wèi)银行股平时关注度(dù)并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大家来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或(huò)许经历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的(de)情况：没有明(míng)确(què)利(lì)好，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确实没(méi)有实质(zhì)性(xìng)利好，那么(me)只能(néng)从资(zī)金(jīn)面(miàn)去(qù)猜测(cè)：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了(le)。由于(yú)银(yín)行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味(wèi)着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的(de)票息(xī)率高到一定程度(dù)，显著高(gāo)过一些资金的(de)成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成一个隐形的(de)“估(gū)值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值(一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月zhí)底(dǐ)在某些情况下会(huì)被打(dǎ)破，即(jí)因为(wèi)一(yī)些负面因素的存在(zài)，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资(zī)金默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对(duì)收益，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是(shì)战(zhàn)胜自己基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类似(shì)考核(hé)的机构投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年末，大(dà)部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银行指(zhǐ)数(shù)走了个(gè)过(guò)山车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后(hòu)，银(yín)行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的(de)这(zhè)段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和(hé)人(rén)工智能(néng)走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多(duō)的是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因此有可(kě)能是高股息(xī)股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因(yīn)素(sù)中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其(qí)他(tā)可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国(guó)加息接近尾声，他(tā)们(men)的(de)资金成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也(yě)有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进有出(chū)，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人、其他(tā)投(tóu)资(zī)者在买(mǎi)入。

一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月>　　

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估(gū)值(zhí)极低(dī)的时候，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金买入了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可(kě)能是(shì)青(qīng)睐高(gāo)股息(xī)率的资金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行股。而他们(men)的(de)口味与(yǔ)公募(mù)基(jī)金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了过去半(bàn)年的银(yín)行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对收益的(de)资(zī)金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽松，那么(me)这(zhè)些高股(gǔ)息(xī)率股票(piào)对(duì)绝对(duì)收益资(zī)金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三年期间的一(yī)些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要(yào)进(jìn)入新的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠(huì)小微领域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微业务的(de)中小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐(zhú)步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关(guān)于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增(zēng)速不低(dī)于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理(lǐ)确(què)定贷款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于(yú)净(jìng)息差显著(zhù)回落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业(yè)需要留存一定的(de)利(lì)润用于(yú)补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需(xū)要维持一个(gè)合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相(xiāng)应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的合理利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的(de)投(tóu)资(zī)者(zhě)中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉(jué)者，已(yǐ)经(jīng)嗅(xiù)到了(le)不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文(wén)不是(shì)证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举例或陈述事(shì)实(shí)之用，不(bù)代表我们(men)对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请参考我(wǒ)们的(de)研(yán)究报告。

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