来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处(chù)于低位，近期(qī)也引发了(le)通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信(xìn)用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经(jīng)连续(xù)三(sān)年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影(yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比的是(shì)金融(róng)数据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处(chù)于(yú)比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币(bì)的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其(qí)实任何(hé)商品都具有货币属性，都可(kě)以用(yòng)来做(zuò)货(huò)币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自(zì)己(jǐ)生产的(de)商品去交易其(qí)他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金(jīn)或(huò)存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易、价值的(de)交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都(康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里dōu)是(shì)货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货(huò)币(bì)形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比现金要差一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持有的理财、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的统计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居(jū)民和企业还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规(guī)模也陆(lù)续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步(bù)向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的货(huò)币(bì)更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银(yín)行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量(liàng)的(de)增速(sù)。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度(dù)在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计(jì)存在范围不全面的问(wèn)题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社融的(de)数据来观察(chá)货(huò)币的创造速度(dù)。因为(wèi)从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部(bù)门的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体部门的(de)货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货币的(de)创造就会(huì)客观很多，因为不(bù)管这些(xiē)资金以什么形式(shì)流转和存(cún)在，整个社(shè)会的信用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速(sù)相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造(zào)速度其(qí)实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中每(měi)年(nián)流(liú)通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美(měi)国政府部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到了负(fù)增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导货(huò)币(bì)创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加，而随着(zhe康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里)疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规(guī)模(mó)的(de)存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居(jū)民的(de)储蓄率(lǜ)情(qíng)况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民接(jiē)受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民(mín)收支数(shù)据就能(néng)观察出来。从一季(jì)度统计局居民(mín)收支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄(xù)率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也(yě)能(néng)够看出(chū)来(lái)，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次(cì)是(shì)08年金(jīn)融危(wēi)机(jī)的(de)时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前(qián)最高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿(yì)以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房(fáng)价(jià)物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫(yì)情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券净发行(xíng)是明(míng)显扩张的(de)，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门的企业债(zhài)券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公共部门是信用和(hé)货币创造的(de)重要支撑力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出(chū)发(fā)，一(yī)方面是(shì)稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低(dī)实体融(róng)资成(chéng)本。当资产端的(de)回报率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来(lái)对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业(yè)融资(zī)成本(běn)上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居(jū)民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前(qián)的(de)专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的(de)估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还(hái)的(de)房贷(dài)利(lì)率水平在(zài)6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也(yě)处于(yú)低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对(duì)居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提(tí)升货(huò)币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民(mín)和(hé)企业对于未来的(de)信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于(yú)整个经济(jì)体系来说，货(huò)币流(liú)转速(sù)度才(cái)能加快，经济(jì)需求才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里