文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们(men)认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期(qī)内(nèi)，资金利(lì)率下行空间(jiān)有限，波(bō)动幅度加大，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角度观察，银(yín)行与非(fēi)银(yín)机(jī)构间流(liú)动(dòng)性分(fēn)层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们(men)认(rèn)为税(shuì)期结束，资金不松(sōng)，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利(lì)率水(shuǐ)平(píng)合适，在追(zhuī)求经济提振的同时(shí)，也注(zhù)重防范市场过热带来的(de)金融风险。在满足(zú)广(guǎng)义流(liú)动(dòng)性供需匹配的前提下，货(huò)币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行的(de)具(jù)体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投放低量操作(zuò)，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策(cè)将更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能(néng)对银行间流(liú)动性带来(lái)了(le)一(yī)定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍(réng)将保持(chí)同比(bǐ)多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系(xì)统(tǒng)整(zhěng)体资(zī)金(jīn)流(liú)出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的(de)意愿和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于(yú)未来一个(gè)月资(zī)金利(lì)率上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资(zī)金(jīn)收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温(wēn)，但(dàn)依然处于历史相对积极的(de)水平，导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外投资者对货(huò)币政策力(lì)度以(yǐ)及(jí)跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对(duì)于(yú)未来一个月内资(zī)金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022strong>后市展望：五一假期临近，回(huí)购资金的期限(xiàn)被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出(chū)意愿一(yī)般较低，预计资金波(bō)动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延续政策(cè)与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建议投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货(huò)币(bì)政策(cè)不及预(yù)期；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及预(yù)期；银(yín)行间(jiān)市场流动性过快收紧。