来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类(lèi)似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的(de)货币、信用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打ong>通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临较(jiào)大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多(duō)是(shì)我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大(dà)部(bù)分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这(zhè)个(gè)问(wèn)题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量(liàng)是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的(de)一部(bù)分而(ér)已，它(tā)主要(yào)包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时(shí)代，人们用自(zì)己生(shēng)产(chǎn)的商品去(qù)交易其(qí)他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义(yì)上的现金或存(cún)款出(chū)现，同样实现了(le)市场(chǎng)交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种相互交易的(de)商品(pǐn)都(dōu)可以理解为(wèi)是(shì)“货币(bì)”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于(yú)居民(mín)来说都是货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力(lì)）的(de)大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的(de)货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动性比(bǐ)现金(jīn)要差(chà)一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期(qī)存款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比活(huó)期存款要差一些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加(jiā)全面的(de)统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居民(mín)和(hé)企(qǐ)业还有很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道(dào)的投资(zī)收益(yì)在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至(zhì)一(yī)度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增(zēng)长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创造的货(huò)币(bì)更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了纳(nà)入(rù)M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面(miàn)的(de)问题，我们(men)可以更(gèng)多(duō)依赖社融的数(shù)据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来(lái)说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也(yě)会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同(tóng)时实(shí)体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时(shí)候(hòu)如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果用社融(róng)来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融(róng)的(de)同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了(le)2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增速相比，社(shè)融反映的(de)我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的(de)数(shù)量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到(dào)了(le)负增长(zhǎng)，而美(měi)国(guó)的(de)通胀却依然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币(bì)创造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通(tōng)速度(dù)也逐步(bù)加快，大规模的存量(liàng)货(huò)币在(zài)经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)攀升(shēng)；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和(hé)预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流通(tōng)速度，当(dāng)前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅低(dī)于(yú)疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看，货(huò)币创造速(sù)度和(hé)经(jīng)济增速比俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打也不低(dī)，但货币(bì)流通速(sù)度是(shì)偏低(dī)的(de)。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融(róng)衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币流通速(sù)度明(míng)显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支数(shù)据就能观察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民(mín)收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构(gòu)也(yě)能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也会较(ji俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打ào)快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)出现负(fù)增长，这是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份第(dì)二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高的时候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到(dào)信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是(shì)明(míng)显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国(guó)公共部门是信用和(hé)货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映(yìng)了货(huò)币流(liú)通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币(bì)数(shù)量(liàng)方程出(chū)发(fā)，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人(rén)部门的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上发力(lì)较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部(bù)门的(de)资产(chǎn)端(duān)来说，房(fáng)产价格面临(lín)调(diào)整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处(chù)于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融(róng)资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提(tí)升货币流通(tōng)速度，需要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和企业(yè)对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流转速度(dù)才能(néng)加快，经济需(xū)求才能好起来(lái)。提振信心和预(yù)期，是个系统性的(de)工(gōng)程。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打