平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了(le)一季度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱(ruò)于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的(de)最(zuì)大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支(zhī)持(chí)实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能(néng)够(gòu)为企业贷(dài)款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或(huò)是驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落(luò)。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化也有较(jiào)强影响。3）居民存(cún)款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月(yuè闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰)多家中小银(yín)行下调(diào)挂(guà)牌存款利率、银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市场火热(rè)、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高(gāo)，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增，但结合(hé)基建相关高频(pín)开工率(lǜ)和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济支(zhī)持(chí)力度(dù)可(kě)能(néng)有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)若(ruò)财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币政策对实(shí)体经(jīng)济(jì)的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速(sù)也应(yīng)足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我(wǒ)们(men)认为，后续(xù)需(xū)通过(guò)财政加力、促进房地(dì)产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)速持(chí)平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的低(dī)基(jī)数效应，以及今年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融月(yuè)均同比多(duō)增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益(yì)于(yú)出(chū)口边(biān)际回暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资(zī)同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发(fā)行规模持续高于(yú)去年同(tóng)期，但到期(qī)偿还(hái)也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政府债融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算(suàn)数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资(zī)的(de)总体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地(dì)方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况(kuàng)下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单(dān)月净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡(dàn)季(jì)的数据(jù)，尚不能(néng)得(dé)出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高，仍然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影响较大(dà)，这可(kě)能是驱动其变化(huà)的主要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰(yě)有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居民资产再(zài)配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的(de)变化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均利率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退税推(tuī)进(jìn)存在一定影响。但结合(hé)其(qí)他指标(biāo)看，财政(zhèng)对实体经济的支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标(biāo)出现了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项目(mù)开(kāi)工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政基(jī)建支(zhī)持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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