主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同(tóng)比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名业实际(jì)营(yíng)收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大(dà)，主要(yào)源(yuán)于两方面，其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润(rùn)改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去年(nián)费用率(lǜ)改善拉(lā)动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工(gōng)业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的(de)国内石(shí)化产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国(guó)际(jì)高油价带来(lái)的(de)上游利润(rùn)改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实(shí)际上(shàng)是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠(kào)近(jìn)下(xià)游的消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)成本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢(huī)复继续好于(yú)其他行业(yè)，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积(jī)极(jí)改善，相较而(ér)言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式(shì)减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可(kě)以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证，重点(diǎn)关注(zhù)下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍(réng)大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价(jià)导致的(de)输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用同比压(yā)力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓缴等一系(xì)列新增(zēng)降费政策(cè)持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润增(zēng)速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点。但(dàn)从今年(nián)开始前(qián)期(qī)社保费降(jiàng)费的(de)企业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新(xīn)增更(gèng)大力(lì)度的降费政策，从同比视(shì)角来看费(fèi)用(yòng)对于工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备(bèi)（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业(yè)链相关(guān)行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续(xù)构(gòu)成(chéng)输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油(yóu)价(jià)下(xià)的(de)国内石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)，成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化(huà)产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国(guó)家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输入性成本压太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名力，也即(jí)3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大(dà)的成(chéng)本压力(lì)改善和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等(děng)行(xíng)业(yè)利(lì)润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格回(huí)落(luò)导致(zhì)上(shàng)游利(lì)润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中下(xià)游面临的是(shì)营收改(gǎi)善(shàn)、成本(běn)压力缓和的格局，中下(xià)游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备(bèi)、非(fēi)金属矿物制(zhì)品(pǐn)等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其一是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率(lǜ)对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向(xiàng)结(jié)束持续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其(qí)二(èr)是保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半(bàn)年地(dì)产建(jiàn)安(ān)投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具(jù)等后周期(qī)大宗消费(fèi)，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与(yǔ)费用压力——工业(yè)企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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