文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在(zài)增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居(jū)民对未来的(de)收入(rù)预(yù)期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义(yì)GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人(rén)部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸足。同时，在经济快(kuài)速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而(ér)产生的(de)利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初财政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额(é)度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看，年(nián)初的(de)财政预算在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额(é)度不(bù)得突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国(guó)债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特(tè)别(bié)国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债限额(é)空(kōng)间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有40％左右(yòu)是(shì)住房(fáng)资产。房地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大(dà)的(de)组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅(jǐn)会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数(shù)据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的制约。去年(nián)以来，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门的融资(zī)提(tí)供(gōng)了较大支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来(lái)城(chéng)投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的(de)办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出(chū)了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决(jué)心，二季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务(wù)化解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适度放松15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸。如果下(xià)半(bàn)年经济增(zēng)长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低(dī)实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展的时期，企业整(zhěng)体的(de)经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带(dài)来的收益高于债务(wù)增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带(dài)来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速(sù)未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增速(sù)有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期来看，在经(jīng)历了(le)三(sān)年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了，在去(qù)年我国的实(shí)体经(jīng)济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临(lín)内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部门投资意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则面临(lín)过剩的问题。第(dì)一，过(guò)去私人(rén)部门(mén)加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定(dìng)资(zī)产投资的(de)增速。然而(ér)近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后(hòu)，私人企业的信心受(shòu)到(dào)影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定(dìng)资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济(jì)中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金融(róng)体系内，对(duì)消费和投(tóu)资的刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费(fèi)回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房(fáng)地产(chǎn)，此外则(zé)是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需(xū)求也(yě)在(zài)过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居民(mín)部(bù)门(mén)对融资需(xū)求的刺(cì)激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于(yú)去(qù)年的(de)实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破(pò)限(xiàn)额(é)。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相对(duì)特殊(shū)的案例，但都未突破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会(huì)议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非(fēi)常(cháng)规财(cái)政工具，不计入财政赤(chì)字。由于(yú)当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架(jià)内(nèi)的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期(qī)政府会(huì)调(diào)整财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的(de)情况来看，狭义政府部(bù)门(mén)今(jīn)年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部门只能(néng)严(yán)格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主要可(kě)以分(fēn)为非金(jīn)融资产和金融(róng)资产，非金融产中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制(zhì)约了(le)居民(mín)资产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房(fáng)价表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财(cái)富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心(xīn)的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储(chǔ)户的(de)调查(chá)问卷显示，居民对当期收(shōu)入的(de)感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季(jì)度末(mò)，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分(fēn)别(bié)位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的(de)下降(jiàng)叠(dié)加居民(mín)收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得(dé)居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今(jīn)年(nián)的居民累计新增存款更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映出(chū)居民(mín)资产负(fù)债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期(qī)间有所好转，但由于(yú)房(fáng)地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢(huī)复，预计(jì)短期内居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际(jì)退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资进行了很(hěn)大的(de)支持，但政策(cè)性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策(cè)工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额度，进(jìn)一步提(tí)升额度(dù)的空间有限。去年(nián)以来(lái)新设立的普(pǔ)惠(huì)养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券(quàn)融(róng)资(zī)支(zhī)持工具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计(jì)划等工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，截至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，累(lèi)计使用进度仍(réng)未过(guò)半。此(cǐ)外(wài)，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支持计划余(yú)额(é)仍为(wèi)零(líng)。由于多项工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一步(bù)提(tí)升(shēng)额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。近些年(nián)来(lái)，城投(tóu)平台的综(zōng)合(hé)债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力(lì)偏(piān)大(dà)，城投平台对企(qǐ)业(yè)融资及加(jiā)杠杆的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对企(qǐ)业(yè)部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同期最高(gāo)水平，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可(kě)持续性难以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可能(néng)就会(huì)有所体现(xiàn)。在(zài)经(jīng)历了一(yī)季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部(bù)门今年(nián)剩余时(shí)间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们(men)认为可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债务压力(lì)的(de)化解是(shì)今年政府工(gōng)作的(de)中心之(zhī)一，而一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升也反映出了地方融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工作(zuò)，为企业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府(fǔ)杠(gāng)杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中央政府(fǔ)层(céng)面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流(liú)动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投资(15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸zī)的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

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