分(fēn)析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年(nián)末继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。对(duì)于后(hòu)续信(xìn)用(yòng)表现，预计二(èr)季(jì)度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期(qī)波动或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽高(gāo)背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模(mó)板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我们(men)的(de)预测值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据(jù)融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最(zuì)高(gāo)值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是(shì)主要(yào)投(tóu)向，地(dì)产为(wèi)边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露数据(jù)，一(yī)季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年(nián)年报(bào)业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程(chéng)度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需(xū)关(guān)系略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使(shǐ)有去年的(de)低基(jī)数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得(dé)居民贷(dài)款多月仍有一定同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流(liú)动性保持(chí)合理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步(bù)导(dǎo)致社融(róng)口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标(biāo)项目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关度(dù)较高(gāo)，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自(zì)公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确(què)规定(dìng)“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构(gòu)继(jì)续积极(jí)落实，支撑(chēng)信(xìn)托(tuō)贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信(xìn)托若(ruò)依(yī)据(jù)存(cún)量比(bǐ)例(lì)压降，则每年(nián)压降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中(zhōng)同(tóng)比少增主要(yào)是(shì)直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益(yì)率低(dī)位(wèi)、企业债务融资(zī)需(xū)求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融资稳(wěn)定，保持了(le)今年以来的(de)修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大(dà)概率保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消费、出(chū)行活(huó)跃度(dù)提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款，推升M1增速，完(wán)全符合(hé)我们的(de)预期(qī)。M1的主要(yào)影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)企业活期(qī)存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济(jì)修复(fù)的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们此(cǐ)前的(de)判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认为主要是由(yóu)于(yú)季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金重(zhòng)新(xīn)流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民(mín)消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也是企(qǐ)业(yè)存款(ku康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里ǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两年(nián)，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度(dù)货币政策主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大(dà)规模投放或对(duì)后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二(èr)季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率继续(xù)下行带来的净息差(chà)压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年(nián)初(chū)增(zēng)加信贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会(huì)议对货币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济(jì)工作会议(yì)的部(bù)署(shǔ)，我们(men)认为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季度(dù)货币政策将以结(jié)构(gòu)性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据(jù)央(yāng)行官方数(shù)据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持(chí)计(jì)划两项结构性政(zhèng)策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支(zhī)持(chí)，结(jié)构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极(jí)低值，即二、三季度的(de)相邻(lín)月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对(duì)今年的各月(yuè康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里)构成差异化的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷(dài)增量或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末(mò)增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信(xìn)贷(dài)体量(liàng)的判断(duàn)，我们(men)测算一(yī)季度信(xìn)贷增(zēng)量占全年(nián)比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含了(le)对下(xià)半(bàn)年可能(néng)再次降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半(bàn)年经(jīng)济下行(xíng)及(jí)失业压力均可(kě)能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在(zài)四季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全(quán)年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据(jù)有望同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶(è)化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及预(yù)期。

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