来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济200克等于多少毫升水，200克是多少ml水(jì)体普遍(biàn)面临(lín)较(jiào)大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于(yú)低(dī)位水平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到(dào)全(quán)球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势200克等于多少毫升水，200克是多少ml水比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前的(de)绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数(shù)据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么(me)高(gāo)的(de)“货币(bì)”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的一(yī)部分而已，它主要(yào)包含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来(lái)做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意(yì)义上的现金或存(cún)款出现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品都可(kě)以(yǐ)理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居(jū)民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一(yī)些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持(chí)有(yǒu)的理财(cái)、货(huò)币及(jí)公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而(ér)过去几年里，其它(tā)货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠道的(de)投资(zī)收益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少了(le)其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一(yī)度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出(chū)现负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体创造的货币(bì)可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的(de)货(huò)币更多转回了(le)购(gòu)买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化(huà)推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货(huò)币创造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么(me)少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货币的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一(yī)个居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元(yuán)。在(zài)这个(gè)过程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融来(lái)描述货(huò)币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会(huì)的(de)信用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国货(huò)币创造(zào)速度其实也不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通(tōng)多(duō)少(shǎo)次，即货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来(lái)的时(shí)候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的(de)货币量扩(kuò)张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通速(sù)度也(yě)逐步(bù)加快(kuài)，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的(de)储(chǔ)蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政(zhèng)府(fǔ)大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期(qī)改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅200克等于多少毫升水，200克是多少ml水低于疫情之前的(de)趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济(jì)增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币流(liú)通速度(dù)明显降低，根据一(yī)季度(dù)最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出(chū)来，但(dàn)货币没(méi)有(yǒu)在(zài)经济体中加快流转起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就(jiù)能(néng)观察出来。从一季(jì)度统计局(jú)居民(mín)收支(zhī)调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二次(cì)出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去(qù)12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增(zēng)长速度(dù)已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的(de)信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管我们(men)无法看到信贷投放的(de)结构，但(dàn)可(kě)以用债券净发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净(jìng)发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门的(de)企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门(mén)创造的货币量处(chù)于(yú)低(dī)位，也反映了(le)货币流通速(sù)度(dù)没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然(rán)可(kě)以从货(huò)币数量方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期(qī)，改善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面(miàn)来看，私人部门的(de)融资需求(qiú)还(hái)偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在(zài)降低(dī)企业(yè)融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民(mín)部门的资(zī)产端来(lái)说，房产价格面临(lín)调整压力(lì)，各(gè)类金融资产的回报率也(yě)处(chù)于(yú)低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资(zī)的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负债(zhài)端(duān)成(chéng)本进(jìn)行降息(xī)，否则居(jū)民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货(huò)币流通速(sù)度(dù)，需(xū)要(yào)提(tí)振实体的信心和预期(qī)。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来(lái)的信心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货(huò)币流转速度(dù)才(cái)能加(jiā)快，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 200克等于多少毫升水，200克是多少ml水