平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗(liáo)保健等价格(gé)平(píng)稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉(lā)动看(kàn)，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(g一个男的长期不碰他老婆是什么原因uó)通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的(de)0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车(chē)价格止跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国机动车(chē)和(hé)零(líng)部件(jiàn)等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车价格(gé)分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示(shì)下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的(de)可能性：第一(yī)，汽车价格可(kě)能(néng)超预期(qī)上行。一季度(dù)美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能夯实汽(qì)车制造商(shāng)的(de)财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租(zū)回(huí)落可能(néng)再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美(měi)国住房租(zū)金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更(gèng)处(chù)于历史最低(dī)水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预期(qī)被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对(duì)经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息(xī)超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排(pái)除(chú)超预期反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年(nián)汽车(chē)价格(gé)回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经(jīng)济衰退风险将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于(yú)前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月(yuè)环比零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其(qí)中二手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的(de)概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权平均利率预期(qī)为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)C一个男的长期不碰他老婆是什么原因PI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住(zhù)房租(zū)金环比增速维持(chí)高位(wèi)，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗保健价格回(huí)落的(de)利好。我们在(zài)此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际(jì)减(jiǎn)弱(ruò)，而(ér)需(xū)求因素没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通胀回(huí)落的幅(fú)度(dù)存疑(yí)（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利(lì)息(xī)收入的上升、实(shí)际收入(rù)上(shàng)升和消费(fèi)预期改善等(děng)多(duō)方因(yīn)素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注

　　今(jīn)年下(xià)半(bàn)年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平(píng)均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发生新的(de)供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比(bǐ)或分别(bié)达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易(yì)对通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们(men)进一步提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一(yī)度爆发(fā)式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车和(hé)零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消(xiāo)费回(huí)升(shēng)的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车销售回(huí)暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的(de)财(cái)务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)商务部(bù)数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在(zài)2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车供(gōng)给压(yā)力可能上(shàng)升(shēng)。因此在下半年(nián)，美(měi)国汽车销售数量(liàng)和价格均可(kě)能超(chāo)预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月至2年不等(děng)。本轮美(měi)国(guó)房价同比增速(sù)于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租(zū)金(jīn)的(de)相关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中(zhōng)国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的(de)国际油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形(xíng)势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际(jì)能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降息(xī)的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美(měi)联(lián)储下半年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的负(fù)面(miàn)影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国(guó)经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息(xī)超(chāo)预期提前(qián)等。

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