分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我们(men)想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍(réng)会继续积累，较难(nán)大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居(jū)民对(duì)未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于(yú)后(hòu)续信用表现，预计二季(jì)度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和文(wén)字以及制(zhì)作(zuò)自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中提示了一季(jì)度(dù)信贷的(de)大体量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观(guān)点得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年(nián)以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边(biān)际(jì)增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年该状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据(jù)融(róng)资”项目仍(réng)录得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有(yǒu)上行，体(tǐ)现(xiàn)供(gōng)需关系(xì)略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告(gào)《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是(shì)来自(zì)企业贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票(piào)据利率下(xià)行导(dǎo)致企业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高频回落对应的(de)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续(xù)，低基(jī)数(shù)或(huò)使(shǐ)得(dé)居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银(yín)行(xíng)间体(tǐ)系流(liú)动性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进一步导致(zhì)社融(róng)口径(jìng)信贷明显低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模(mó)增量(liàng)为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标(biāo)项目及(jí)外(wài)币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票(piào)据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的(de)情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资(zī)类信托(tuō)若依据存量比例(lì)压降，则每年压(yā)降(jiàng)规模也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少(shǎo)增主要是(shì)直(zhí)接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业(yè)债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业(yè)债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持(chí)了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今(jīn)年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一假期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三四(sì)线城市及农村地区(qū)经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预计(jì)未来较难(nán)大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末(mò)则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活(huó)动使得(dé)储蓄(xù)得到部(bù)分(fēn)释放(fàng)（另一(yī)个角度(dù)观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节(jié)性小月，但今年(nián)4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为(wèi)就是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上(shàng)行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅(fú)度相对(duì)过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月(yuè)份有所透支(zhī)，二(èr)季度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧(yōu)后(hòu)续利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年(nián)初增加信贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调(diào)是(shì)“稳(wěn)健的(de)货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去(qù)年(nián)底中央经济(jì)工(gōng)作会议的部(bù)署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货(huò)币(bì)政策的(de)二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二季度货币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对(duì)制造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷(dài)支持(chí)，结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极(jí)高(gāo)值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成(chéng)差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力(lì)较(jiào)大，未(wèi)来的三(sān)个季度合计看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了(le)对下半(bàn)年(nián)可能(néng)再次(cì)降(jiàng)准(zhǔn)的(de)判断(duàn)。由于下(xià)半年经济下行(xíng)及失(shī)业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效月(yuè)社融(róng)9.4％的(de)增速水平(píng)即为全年低(dī)点，在企业(yè)债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被包含可(kě)以完美对(duì)齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己(jǐ)的模板(bǎn)

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