“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过去十(shí)年的系统性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业(yè)分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董(dǒng)事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行业(yè)来(lái)看，无(wú)论是(shì)业绩，还(hái)是估值，房地产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而(ér)且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进(jìn)行(xíng)选择，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避(bì)免选了半(bàn)天(tiān)，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基(jī)准：有大(dà)的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年(nián)房地(dì)产的开发资金来(lái)源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不(bù)太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的(de)主要(yào)资金来源来(lái)自新盘(pán)的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其实(shí)主要还是那些有国(guó)企背(bèi)景的(de)房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个(gè)方面都非常(cháng)明显。现在有国(guó)资背景的房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股(gǔ)价大(dà)多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一(yī)点(diǎn)，就是它的(de)净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率(lǜ)）是不(bù)是行业内的(de)最低(dī)水平；利润率是不是行业(yè)内最高的；融(róng)资(zī)成本是否是行业内最低(dī)的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也是业内最低(dī)的；这些都是我们看重(zhòng)的一(yī)家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出现了(le)“三道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城(当年非典为什么神秘结束了chéng)建(jiàn)发展、京投(tóu)发展、光明地(dì)产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国(guó)央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色(sè)的国央企房(fáng)企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的(de)仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助(zhù)于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有可(kě)能(néng)让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷比(bǐ)例(lì)都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全没(méi)有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市(shì)进行大举拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也由(yóu)此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速(sù)的开盘(pán)利用(yòng)率，预计今(jīn)年(nián)会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业(yè)就符(fú)合“最后的赢家”的特(tè)点。一(yī)方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另(lìng)外一半(bàn)也主要集(jí)中在强(qiáng)二线(xiàn)和(hé)二线城市；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样(yàng)提醒(xǐng)道，与之(zhī)相(xiāng)反(fǎn)，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度(dù)让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机(jī)会时(shí)要出(chū)手，但(dàn)出手的章法仍(réng)要(yào)小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没(méi)有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何(hé)来(lái)衡(héng)量一(yī)家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是(shì)看(kàn)房(fáng)企的净负(fù)债率(lǜ)水平，在(zài)我看来(lái)，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前(qián)房地产行业的复(fù)苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司(sī)净负债(zhài)率提(tí)高到一个比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地(dì)产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年(nián)净负(fù)债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国(guó)海外(wài)发(fā)展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极(jí)的拿地策(cè)略的同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净(jìng)负(fù)债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个(gè)别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是(shì)以(yǐ)同(tóng)一(yī)筛(shāi)选标准来(lái)看(kàn)国(guó)央企与民营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际表(biǎo)现上，国央企确实会(huì)更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融(róng)资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国央企(qǐ)自然而然(rán)就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营(yíng)房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中就(jiù)没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民营房企同样(yàng)受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大(dà)流通股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国(guó)工商银行(xíng)股份(fèn)有限公司(sī)－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混(hùn)合(hé)型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来的近三年时间(jiān)，房地(dì)产市场(chǎng)整(zhěng)体在走(zǒu)“下(xià)坡(pō)路(lù)”，但(dàn)作为(wèi)杭州(zhōu)本土房企的滨江集(jí)团仍(réng)是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在业(yè)绩表现、销售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都(dōu)表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布(bù)的2023年(nián)一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了(le)扣(kòu)非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持(chí)自(zì)身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布局(jú)关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来(lái)自(zì)杭州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三(sān)年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭州网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)杭州的较突(tū)出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了超(chāo)一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江集(jí)团更是(shì)迎来多家机构的集(jí)中调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了(le)信达证券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新(xīn)华养老等(děng)18家机(jī)构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开发只是房地产(chǎn)产(chǎn)业链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用行(xíng)业(yè)主要包括(kuò)中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发环节与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不(bù)被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中国房地(dì)产行业在进(jìn)入存量房时代，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居(jū)民保有的住房规模(mó)越(yuè)来越大，随(suí)着时间的增加，内(nèi)装更新的(de)需求也会越来越多(duō)。美(měi)国(guó)过去的数(shù)据充分说明(míng)了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相(xiāng)关的行业，例如(rú)消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛(sài)道龙头年(nián)内表现的(de)统计，目(mù)前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的(de)公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜主要从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于上市公司股东(dōng)的(de)净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重仓股的(de)天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的明(míng)河(hé)2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山(shān)。需要强调的(de)是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基(jī)金经(jīng)理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季(jì)其同(tóng)时重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前(qián)几(jǐ)年曾(céng)经(jīng)风(fēng)光一(yī)时的家居板块也(yě)因(yīn)疫(yì)情当年非典为什么神秘结束了、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢(màn)等(děng)多(duō)因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内(nèi)表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是营收还是(shì)归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下游的(de)物业股也越(yuè)来(lái)越被机(jī)构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上(shàng)市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述(shù)上(shàng)海(hǎi)公募(mù)基金(jīn)经理(lǐ)举例分析(xī)：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣的(de)是市场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高的，每(měi)年到期的合同里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大部(bù)分项目到(dào)期之后，经过两三(sān)轮(lún)合同周期还(hái)能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容(róng)易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定(dìng)人员成本的年(nián)度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户(hù)没有(yǒu)那么满意，能(néng)做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公司能(néng)在(zài)业内做(zuò)到到期之后(hòu)提价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和(hé)比较好的服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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