核心观(guān)点

　　事件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资(zī)明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向(xiàng)居民信心依然(rán)不足。居民部门对(duì)资(zī)金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的(de)循环(huán)效率和对经济(jì)的(de)拉(lā)动效力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的(de)持(chí)续性和经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)，依赖(lài)于居民信心和预期的(de)进(jìn)一步提振(zhèn)，这也(yě)是后续观察(chá)金融和经济数(shù)据的(de)关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地不及预期(qī)，房地产链条(tiáo)修复(fù)节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前(qián)置发力后自然回落，经济(jì)复(fù)苏(sū)的关键在于(yú)激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置(zhì)发力后自然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里)元，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年一季(jì)度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信(xìn)贷(dài)投放等(děng)主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自(zì)然回(huí)落(luò)，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的(de)持续回升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后(hòu)，经济复(fù)苏的(de)力度(dù)依然偏弱，名义(yì)价(jià)格正(zhèng)滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的(de)推(tuī)动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策(cè)诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财政和(hé)产业政策(cè)协同(tóng)发力，商(shāng)业(yè)银行信贷投(tóu)放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信(xìn)贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的(de)边(biān)际回落，4月新增融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是(shì)我们(men)后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽(kuān)松，资(zī)金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需(xū)求受制于(yú)财政预算，而(ér)今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的(de)持续发力，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当(dāng)前居(jū)民就业(yè)和收入(rù)明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续(xù)流向居民(mín)部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民(mín)部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可(kě)能指向居民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印证。4月(yuè)居民部(bù)门新(xīn)增净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生(shēng)活半径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也明显弱(ruò)于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价(jià)促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中(zhōng)城市的商品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购房预期(qī)和购房活(huó)动(dòng)同样呈现改善(shàn)态(tài)势，但进入4月后商品房销售(shòu)数(shù)据(jù)明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。并(bìng)且(qiě)，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产(chǎn)品预期(qī)收(shōu)益率(lǜ)，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存款增速连(lián)续2个(gè)月边际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积(jī)累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增存(cún)款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面(miàn)，可以说明(míng)居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一(yī)方面，可(kě)能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续(xù)改善增强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业(yè)新增净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷(dài)款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要(yào)流向应为基(jī)建和(hé)制造业(yè)等政策支(zhī)持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债(zhài)券融(róng)资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部(bù)也(yě)均在前一年(nián)度末提前下达了次年的部分专项债务(wù)新增(zēng)额度(dù)，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏(zòu)都(dōu)有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随着经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修(xiū)复的(de)稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金和(hé)央(yāng)行结存利润，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结存利(lì)润向(xiàng)私(sī)人(rén)部(bù)门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动(dòng)广义货币(bì)供应(yīng)量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱(ruò)，但短(duǎn)期(qī)内(nèi)仍有望持续高(gāo)于(yú)去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速(sù)回(huí)升(shēng)的(de)斜率则有赖于居(jū)民预期(qī)继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配套融资需(xū)求，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性相(xiāng)对较强；同时，政策层(céng)对于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能(néng)会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是(shì)当前(qián)融资的短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增(zēng)速(sù)趋势(shì)性回升(shēng)的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之(zhī)前(qián)，居(jū)民部门(mén)新增净(jìng)融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待(dài)于(yú)政策进一步(bù)加力。

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