摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同(t圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗óng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能(néng)并非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注(zhù)5月末资(zī)金利(lì)率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。流动性出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷(dài)款实现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同(tóng)期(qī)因局(jú)部疫(yì)情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社(shè)融(róng)和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿(yì)元，同(tóng)样基(jī)数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资(zī)需求修(xiū)复并(bìng)不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还(hái)给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净融资(zī)略高于去(qù)年(nián)同期。4月社融口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发(fā)行规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和(hé)信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也(yě)出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次(cì)是企业(yè)存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个去(qù)向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到(dào)理财，表现为4月理财(cái)规模的(de)增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于(yú)小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对(duì)应部分(fēn)转为企业(yè)存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购(gòu)房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居(jū)民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯(kū)线之(zhī)下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差(chà)额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可(kě)知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动(dòng)调(diào)配(pèi)，这(zhè)给(gěi)五(wǔ)因素(sù)法测(cè)算超(chāo)储带(dài)来更多(duō)不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的(de)流(liú)动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端(duān)利(lì)率小幅(fú)下行，然(rán)后小幅上行(xíng)基本回到(dào)数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对(duì)债市(shì)而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超(chāo)出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力(lì)的担忧(yōu)，部分资(zī)金(jīn)选择(zé)止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性公司(sī)对其他(tā)金融性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非(fēi)银机(jī)构资金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单(dān)-票据利(lì)率曲线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可(kě)能更多依赖(lài)于降(jiàng)息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下，银(yín)行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可(kě)能并非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策(cè)维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货(huò)币(bì)政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前(qián)力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)流动性投(tóu)放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性(xìng)可能(néng)出现超预(yù)期(qī)变化。

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