摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次(cì)出(chū)现，新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一(yī)，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于(yú)去(qù)年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程仍(réng)然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示(shì)企业存(cún)款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利(lì)率可能(néng)并非(fēi)常态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期(qī)因局(jú)部(bù)疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且低(dī)于(yú)去年同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值(zhí)，低于(yú)去(qù)年同(tóng)期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需(xū)求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对(duì)不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足实(shí)体融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结(jié)构向好，中长期贷(dài)款延续(xù)同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)。企业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债(zhài)净发行规模(mó)或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债(zhài)对社融(róng)存(cún)量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融(róng)资(zī)也(yě)出现放(fàng)缓(huǎn)迹象(xiàng)，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来(lái)重点关注(zhù)居民融(róng)资和(hé)企业融资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　地肖指哪几个生肖？>存(cún)款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的(de)增(zēng)长，4月理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资(zī)金(jīn)用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存(cún)款；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能(néng)更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业PMI从业(yè)人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居(jū)民(mín)存(cún)款转为同比(bǐ)少增，部(bù)分(fēn)可能转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对(duì)流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财(cái)政收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后(hòu)，剩余的是财(cái)政收支差(chà)额(é)。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额(é)（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较(jiào)为接近(jìn)。

　　二(èr)是(shì)存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行(xíng)净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银(yín)行主动调配，这给五因素(sù)法测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供给(gěi)量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对(duì)利(lì)多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融(róng)转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数(shù)据发布(bù)前的(de)状态(tài)，对(duì)社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对(duì)比3月强于预期的(de)社融公布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可(kě)能体(tǐ)现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观(guān)察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模(mó)的反弹，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机(jī)构资(zī)金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　地肖指哪几个生肖？alt="贷款转(zhuǎn)弱，债市(shì)“钝(dùn)化”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080348527.png">

　　债市(shì)计(jì)入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可(kě)能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除(chú)了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一(yī)步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需(xū)要关注5月(yuè)末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国内货(huò)币政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策出(chū)现超预期变化(huà)，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少(shǎo)于往(wǎng)年同期，流动性可(kě)能(néng)出现超预(yù)期变化。

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