来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美(měi)经济体，探讨金融危(wēi)机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专(zhuān)题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中国的(de)货(huò)币、信(xìn)用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临(lín)较(jiào)大通胀压力的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新公布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内(nèi)部需(xū)求的集中体现，剔(tī)除(chú)食(shí)品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与(yǔ)通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来(lái)？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广(guǎng)的(de)，其(qí)实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货(huò)币(bì)属性(xìng)，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的(de)商品去交易其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互(hù)交易的商(shāng)品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质出(chū)发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期(qī)存(cún)款的(de)流动性比(bǐ)活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角度(dù)出发，我(wǒ)们(men)可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加(jiā)上实体部门(mén)持(chí)有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还(hái)有很多(duō)其它渠(qú)道储藏(cáng)货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收益在(zài)不断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了(le)负增长；信托、券商和基(jī)金资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资(zī)管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计存在(zài)范围不全面的问题(tí)，我们可(kě)以(yǐ)更(gèng)多依赖社(shè)融(róng)的(de)数据来(lái)观察货币的创(chuàng)造(zào)速(sù)度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的(de)两个面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户(hù)也(yě)会同时增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部门(mén)的融资(zī)规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时实体部(bù)门的货(huò)币量也增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元(yuán)支付(fù)给(gěi)另一(yī)个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个(gè)时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造就会客观(guān)很(hěn)多(duō)，因为(wèi)不(bù)管这(zhè)些(xiē)资金以(yǐ)什么(me)形式(shì)流(liú)转和存在，整个(gè)社会的信用都是增(zēng)加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的(de)我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其实也不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问(wèn)题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年(nián)流通多(duō)少次，即货(huò)币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四(sì)分之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却(què)依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情(qíng)况也能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府(fǔ)大(dà)量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和(hé)预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速(sù)度，当(dāng)前美国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅低于(yú)疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增(zēng)速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流通速(sù)度明(míng)显降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转起来，说明(míng)实体部(bù)门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据就能观察出(chū)来。从一季(jì)度统计局居(jū)民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年(nián)金融(róng)危(wēi)机的(de)时(shí)候(hòu)。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时(shí)候曾(céng)达到(dào)9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一(yī)增长速(sù)度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价(jià)物价(jià)上(shàng)涨的(de)因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个(gè)参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门(mén)债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债(zhài)券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共(gòng)部门是(shì)信用和货币创造的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货(huò)币(bì)增(zēng)速维持在一定高位，而(ér)非公共(gòng)部门创造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反(fǎn)映了(le)货(huò)币流通速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们(men)依然可(kě)以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从(cóng)第(dì)一个(gè)方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降的(de)情况下，需要(yào)降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业融资(zī)成(chéng)本上发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部门的(de)融资成本仍然(rán)偏高。我们(men)在之(zhī)前的专题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷(dài)利(lì)率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利(lì)率(lǜ)的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还(hái)的房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的(de)资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对(duì)居民负债端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提(tí)升货币流通速度(dù)，需(xū)要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对(duì)于未来(lái)的(de)信心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢(gǎn)投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于整个(gè)经济体系(xì)来说，货币(bì)流转速度(dù)才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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