文(wén)：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银(yín)行业，也不是(shì)房(fáng)地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不在资产端(duān)，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把资产过于(yú)集(jí)中在一个篮子里，但事(shì)实上，次(cì)贷危机(jī)后(hòu)监管(guǎn)对(duì)银行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加(jiā)强(qiáng)，银行(xíng)资产(chǎn)端的(de)信用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是(shì)他(tā)自己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的(de)问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息(xī)中破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失血(xuè)的同时从投资项目中(zhōng)撤(chè)资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信(xìn)，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国银(yín)行业来说，算(suàn)不(bù)上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金(jīn)融资(zī)本(běn)与创投企业深度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了(le)疫情后(hòu)远程(chéng)办(bàn)公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和租金下(xià)跌(diē)。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图(tú)等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的(de)问题，既(jì)不(bù)是小型银行的(de)缩表，也(yě)不是地(dì)产(chǎn)的(de)潜在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统(tǒng)会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大(dà)多数科(kē)创企业(yè)是股权(quán)融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银行体系的(de)相(xiāng)对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期，科(kē)技企业还(hái)没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速(sù)增长的用(yòng)户量(liàng)让大家(jiā)相(xiāng)信(xìn)科技企业可以重塑(sù)人(rén)们的生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多(duō)广告客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的盈利(lì)模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金(jīn)流占(zhàn)总(zǒng)收(shōu)入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要(yào)通(tōng)过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不(bù)是(shì)大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现(xiàn)金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科(kē)技企业创造利润和现金(jīn)流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性(xìng)强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业若(ruò)不能产生利(lì)润和现金流(liú)，在(zài)高利率的环境下破产概率大大增加，这可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美(měi)国居民(mín)、经营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥(yōng)有(yǒu)自(zì)我造血能力(lì)的大(dà)型科技(jì)公(gōng)司。本轮(lún)加息周期(qī)带来(lái)的仅仅是(shì)库存周期(qī)的回(huí)落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币(bì)政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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