《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对一(yī)季报定价(jià)，短(duǎn)期市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其他(tā)板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调(diào)，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传递的(de)信息(xī)都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一(yī)次对(duì)市场的(de)判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零(líng)售、美(měi)容护理等行(xíng)业处于(yú)历史高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金(jīn)融等行业换手率位于一(yī)年内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容(róng)护(hù)理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一(yī)年内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观(guān)察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)低(dī)点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口(kǒu)预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次(cì)超出大家(jiā)的预期。今年(nián)出(chū)口的变化，需(xū)要(yào)我们(men)审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发展中国(guó)家逐(zhú)渐(jiàn)被更充(chōng)分地(dì)融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为(wèi)外(wài)需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也(yě)需要(yào)成(chéng)为(wèi)我们(men)日后(hòu)分(fēn)析(xī)中(zhōng)的(de)重点(diǎn)之一(yī)。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过(guò)去一(yī)段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策(cè)变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速(sù)放量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷(dài)比(bǐ)较弱的(de)一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多(duō)，但(dàn)实(shí)际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要(yào)弱。就今年(nián)的(de)节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行(xíng)的(de)理财规模变化，银行理财出现了(le)明(míng)显(xiǎn)的回流(liú)，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资金回流并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实(shí)物(wù)投资还(hái)是金融投资，居民部门(mén)的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房(fáng)欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的(de)政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价(jià)格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的(de)是普通(tōng)消费品的需求(qiú)修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全(quán)球(qiú)库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服游和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业(yè)周期(qī)带来的(de)食品价(jià)格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半年(nián)基(jī)数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不(bù)需要过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的(de)修复更多反映(yìng)的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概(gài)率大，要(yào)保持交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再(zài)度接近(jìn)前期(qī)低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策(cè)略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要(yào)高度重视交易的(de)灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的(de)变化，不是趋势(shì)和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏观(guān)策略(lüè)配置团队观察(chá)各家(jiā)分(fēn)析师对申(simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参(cān)考。如(rú)果(guǒ)让反弹(dàn)更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用(yòng)事(shì)业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行业(yè)基本面较为(wèi)乐(lè)观(guān)，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面预期有所调(diào)整，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实(shí)务领域(yù)经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产定价的(de)方(fāng)式来确(què)定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资(zī)产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学(xué)博(bó)士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心(xīn)经济(jì)学期(qī)刊(kān)。

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