摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。财政政策(cè)出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月金融(róng)数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)最低值，低于去(qù)年同期(qī)的(de)-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结(jié)合(hé)4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显回落(luò)以及新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降，指向票(piào)据供给相对不(bù)足，部(bù)分(fēn)从(cóng)表外(wài)转入表内(nèi)。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过(guò)企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续同比多(duō)增。4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发(fā)行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地(dì)方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额度(dù)，地(dì)方债净发(fā)行规模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据(jù)边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点关注(zhù)居(jū)民融(róng)资(zī)和企业融资的总量是否(fǒu)修复(fù)，其次(cì)是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束(shù)了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款同(tóng)比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民(mín)购(gòu)房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居(jū)民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企业(yè)存(cún)款等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约了居民(mín)消费需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对(duì)应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对(duì)流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财(cái)政收支差汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负(fù)债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素(sù)法测(cè)算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动性来看(kàn)，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化”<汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点/strong>

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期(qī)限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而(ér)市(shì)场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度(dù)的预期。不过新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的社融(róng)公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍(réng)有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助(zhù)力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其(qí)他金融(róng)性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的(de)反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需(xū)求下(xià)降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期(qī)较(jiào)强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖(lài)于降息预(yù)期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金(jīn)利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需(xū)要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内(nèi)货(huò)币政策维(wéi)持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货(huò)币(bì)政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超(chāo)预(yù)期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但(dàn)假如(rú)流动性投(tóu)放少于往(wǎng)年(nián)同期(qī)，流动性(xìng)可能(néng)出(chū)现超预期变化。