核心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居(jū)民(mín)存款仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的总需求短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的(de)组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居(jū)民部(bù)门(mén)对资金的过(guò)度沉淀，降低了十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思资金(jīn)的(de)循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的(de)进一(yī)步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产(chǎn)链(liàn)条修复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然(rán)回落(luò)，经济复苏(sū)的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置(zhì)发力后自(zì)然(rán)回落(luò)。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等(děng)主要融(róng)资渠(qú)道在经过一季(jì)度的(de)前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续回(huí)升(shēng)一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷(dài)连续3个(gè)月大(dà)超市(shì)场(chǎng)预期后，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力(lì)度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通(tōng)缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济(jì)的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏的力度(dù)依(yī)赖于(yú)持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体经济内生(shēng)融(róng)资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生动能的边(biān)际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续(xù)稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活居(jū)民部门。一则(zé)，在(zài)政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资金的供(gōng)给端并不是(shì)问题。新(xīn)增融(róng)资持(chí)续性的关键在(zài)于需求端(duān)，政府融资(zī)需求受制于财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，而(ér)今年财(cái)政预(yù)算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求(qiú)自(zì)2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的持续发(fā)力，企(qǐ)业融(róng)资需求的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难(nán)有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民(mín)融资服务于(yú)消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同比收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为取(qǔ)决于收(shōu)入预(yù)期(qī)和负(fù)债强(qiáng)度，而当前居民就(jiù)业和收(shōu)入明(míng)显分化(huà)，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)部门持续(xù)流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存(cún)在两重(zhòng)可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居民存(cún)款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民部(bù)门新(xīn)增净融资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购(gòu)房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入(rù)4月后商品房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远(yuǎn)高于理财(cái)产品预(yù)期(qī)收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按(àn)揭贷(dài)为(wèi)主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计新增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前(qián)水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出现释(shì)放迹(jì)象。居(jū)民新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营(yíng)预期持续(xù)改善(shàn)增强融(róng)资需求，叠加(jiā十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思)银行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需(xū)两端(duān)驱动企业新增净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷(dài)款占新增贷款的(de)比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政(zhèng)府部(bù)门新增净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府债券(quàn)新增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成全年(nián)政府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也(yě)均在前一(yī)年度末提前下达了次(cì)年的部分专项债(zhài)务(wù)新增(zēng)额度(dù)，因而，政府债(zhài)券发行节奏都(dōu)有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在(zài)向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民(mín)部门(mén)转移。通过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月(yuè)移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期(qī)账(zhàng)户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实(shí)了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是(shì)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比增速(sù)有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳(wěn)定性(xìng)和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去(qù)年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财(cái)政结余(yú)资金和(hé)央行结存利润，推动了(le)财政存款和(hé)央行(xíng)结存利润(rùn)向私(sī)人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向私人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资(zī)金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态(tài)势将(jiāng)会(huì)继(jì)续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续高于(yú)去(qù)年同(tóng)期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居(jū)民预期(qī)继续改(gǎi)善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的相互配(pèi)合下，企业(yè)生产经营(yíng)预(yù)期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投(tóu)放适(shì)度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导(dǎo)其(qí)合理改(gǎi)善(shàn)预期是社(shè)融增(zēng)速趋(qū)势性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的(de)同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再(zài)度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增速(sù)，居民(mín)预(yù)期改善(shàn)仍有待(dài)于政策进一(yī)步加力(lì)。

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