来源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过(guò)一篇(piān)类(lèi)似标题(tí)女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么的(de)文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处(chù)于低(dī)位(wèi)水平。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗(zōng)商品价格的影响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到(dào)全(quán)球性的(de)外部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国(guó)内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时(shí)间，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解这个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的(de)是存(cún)款。事实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很(hěn)广的，其(qí)实(shí)任何(hé)商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来(lái)做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人(rén)们用自己生产的(de)商品去交易其他人生产(chǎn)的(de)商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场交易(yì)、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商(shāng)品都(dōu)可(kě)以理解(jiě)为(wèi)是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则(zé)主要(yào)统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可以(yǐ)是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于(yú)流(liú)动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差一(yī)些。从这个角度出(chū)发，我们可(kě)以(yǐ)进一步(bù)拓(tuò)展M2的统(tǒng)计(jì)边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门持有的(de)理财、货币(bì)及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民(mín)和(hé)企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资(zī)收益(yì)在不(bù)断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理财规(guī)模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了(le)负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)规模(mó)也陆续出(chū)现负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐(zhú)步向(xiàng)银行(xíng)存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的(de)货币(bì)可能(néng)会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货(huò)币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高(gāo)，但(dàn)实际的货币(bì)创造速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存(cún)在(zài)范围不全面的问(wèn)题，我们可(kě)以更多依赖社(shè)融(róng)的数(shù)据来观察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如(rú)，一(yī)个(gè)居(jū)民(mín)从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个(gè)过程中，实(shí)体部门的融资(zī)规(guī)模扩张(zhāng)了(le)1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一(yī)个居(jū)民来(lái)购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融来描述(shù)货(huò)币的创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是(shì)增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速(sù)度其实也不低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问(wèn)题(tí)，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币的(de)存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济(jì)体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美(měi)国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度(dù)达(dá)到25％，即(jí)整个经(jīng)济的(de)货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政(zhèng)府部(bù)门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在(zài)经(jīng)济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民(mín)的储蓄(xù)率情(qíng)况也能(néng)看得(dé)出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货(huò)币(bì)流(liú)通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出(chū)来，但货(huò)币没(méi)有(yǒu)在经(jīng)济(jì)体中加快流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民(mín)收支数据就能观(guān)察出来。从(cóng)一(yī)季度统(tǒng)计局居民收支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出(chū)现这种情(q女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么íng)况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过(guò)去(qù)12个月(yuè)的居(jū)民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的时(shí)候曾(céng)达到(dào)9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长速度已(yǐ)经(jīng)回(huí)到了(le)2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看(kàn)，也有(yǒu)改善(shàn)的(de)空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行(xíng)情(qíng)况做个(gè)参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共(gòng)部门(mén)债券净发行是明显扩张的(de)，而非(fēi)公共(gòng)部(bù)门(mén)的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也反映了货(huò)币(bì)流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货(huò)币数量(liàng)方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体的融资需(xū)求；另一方面是提振实(shí)体信心和(hé)预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门(mén)的融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端的(de)回(huí)报率(lǜ)在下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策(cè)上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融(róng)资(zī)成本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还的(de)房贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格面(miàn)临(lín)调整压(yā)力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当(dāng)于居民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的(de)回(huí)报率确实是(shì)偏低的。要改善居民(mín)的资(zī)产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于整个(gè)经济(jì)体系(xì)来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期(qī)，是(shì)个(gè)系(xì)统性的工程。

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