“现在的房地产很难再出现像过去十(shí)年的系统性行(xíng)情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关注度从板块(kuài)向单(dān)个(gè)标的转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业(yè)绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到了(le)底部(bù)，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择(zé)，需要非常(cháng)小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出(chū)现爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年(nián)房(fáng)地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实(shí)银(yín)行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要(yào)还(hái)是那些有国企背景(jǐng)的(de)房企，民(mín)营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的(de)分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各(gè)个方面都非(fēi)常(cháng)明(míng)显(xiǎn)。现在有国(guó)资背景的房企在(zài)资本市场(chǎng)表现相对较好，但(dàn)没有国资背景的民(mín)营房企股价(jià)大多表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产行业内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体(tǐ)妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确到如何挖(wā)掘，我们(men)会特别(bié)重(zhòng)视(shì)企业的成(chéng)本优势(shì)，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是(shì)否是(shì)行业内(nèi)最低的(de)；建安成本是否也是(shì)业内最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的(de)是，能够同时满足(zú)上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国(guó)武夷等(děng)国央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳健特色(sè)的国(guó)央企房(fáng)企，其财务指标称得(dé)上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进(jìn)一(yī)步考验(yàn)着国央(yāng)企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要(yào)，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预(yù)判未来市场，以及过(guò)于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都(dōu)维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负(fù)债率也由(yóu)此前的(de)33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购(gòu)入地块也实现了(le)快速(sù)的开(kāi)盘(pán)利用率，预计今年会有更多(duō)的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后(hòu)的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去年(nián)拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集(jí)中在强二(èr)线和二线(xiàn)城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会(huì)时要出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债(zhài)率扩张得太快，但未来(lái)的两年市(shì)场没有想象得(dé)那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，主要还(hái)是(shì)看房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准要比“三道红(hóng)线”对(duì)房企的净负债率要(yào)求不得(dé)高(gāo)于100％要更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前(qián)房地产行业(yè)的复苏速度(dù)并没有那(nà)么快，所以(yǐ)要规避公司净(jìng)负债率提高到一(yī)个(gè)比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发(fā)现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地(dì)产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发(fā)展等房企(qǐ)2022年(nián)净(jìng)负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地(dì)策略的(de)同时，也(yě)较好(hǎo)地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融(róng)资成本更低，融资渠道(dào)也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对(duì)比民(mín)营房(fáng)企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并(bìng)不(bù)意味着(zhe)，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有(yǒu)少数(shù)民营房企同样(yàng)受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配(pèi)置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有(yǒu)限公司就长期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产公司的(de)几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和(hé)其自身的(de)基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价表现等多(duō)维度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一(yī)季度，滨江集团更是实(shí)现了(le)扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确杭州的战略布局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近六成。近三年(nián)持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭(háng)州的土储补(bǔ)充(chōng)同(tóng)样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨(bīn)江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企排名(míng)已(yǐ)冲(chōng)进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发(fā)布(bù)公告表(biǎo)示，公司于5月10日(rì)接受了(le)信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点(diǎn)移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发只是(shì)房地产产业链上(shàng)的中游环(huán)节(jié)，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应(yīng)用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访，房地(dì)产开(kāi)发(fā)环(huán)节与(yǔ)上(shàng)游材料端息息相关，新(xīn)盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存量(liàng)房时代(dài)，所以对地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房规模(mó)越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需(xū)求也会越来越多。美国过去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看(kàn)好和(hé)内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂(zàn)居前两位(wèi)的都是来自家纺赛(sài)道(dào)的(de)公司，它们分别(bié)是(shì)富安娜和水星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者(zhě)在月线连收七根阳线的(de)基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于(yú)上市公司股(gǔ)东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的(de)是，中欧的(de)两只基(jī)金都是(shì)价值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过(guò)好在(zài)困境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股(gǔ)年(nián)内(nèi)上(shàng)涨(zhǎng)已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦(bāng)家居十大流(liú)通股股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情(qíng)有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十大流(liú)通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下游(yóu)的(de)物业股也越来越被机(jī)构所青(qīng)睐(lài)，不(bù)过这类标(biāo)的(de)大多(duō)在香港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基金经(jīng)理举例分(fēn)析：“物(wù)业(yè)服(fú)务不(bù)是(shì)一个高毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在(zài)中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期(qī)的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这(zhè)些固定(dìng)人员成本的年(nián)度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有(yǒu)特别好(hǎo)，客户(hù)没有那(nà)么满意(yì)，能(néng)做到提价难度是非常(cháng)大(dà)的。但是该公(gōng)司能在业内做到到(dào)期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的(de)定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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