摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，短期需(xū)要(yào)关注(zhù)5月末资金利(lì)率是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。财(cái)政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。流动性出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿(yì)元(yuán)，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低(dī)值，低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融(róng)资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结(jié)合(hé)4月(yuè)票(piào)据利(lì)率较3月明(míng)显回落以及(jí)新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同(tóng)时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过(guò)企(qǐ)业融资(zī)结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融(róng)资(zī)略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额(é)度，地方债净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节(jié)性规律。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负(fù)，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业(yè)融(róng)资(zī)也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不(bù)过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居(jū)民融资和企(qǐ)业融资的(de)总(zǒng)量是否(fǒu)修(xiū)复(fù)，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子能(néng)有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留(liú)资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分(fēn)转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月(yuè)在(zài)30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能更多依赖(lài)自(zì)有资金(jīn)，对(duì)应居民存款减少(shǎo)，或转为(wèi)企业存款等。此外(wài)，4月物价(jià)下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于(yú)荣(róng)枯线之(zhī)下，可(kě)能(néng)制约了(le)居(jū)民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)维(wéi)持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应(yīng)企业活期存款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存(cún)款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能(néng)转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金(jīn)融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看对(duì)流动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财(cái)政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿(yì硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子)元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数(shù)据估(gū)计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测(cè)算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多因(yīn)素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发(fā)布(bù)前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是社融的(de)主要支(zhī)撑因素。进(jìn)入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程(chéng)度(dù)的预期。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可能(néng)超(chāo)出了(le)预(yù)期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发力的(de)担忧(yōu)，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应(yīng)，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分(fēn)投资(zī)者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财(cái)所(suǒ)致(zhì)；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布(bù)）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者均反映出(chū)非银(yín)机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的(de)流动性指标(biāo)考(kǎo)核需求(qiú)下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预(yù)期(qī)的(de)发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷(dài)款也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国(guó)内财政政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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