摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存(cún)款重回理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同期因(yīn)局部疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低(dī)值，低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映(yìng)居(j苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗ū)民融资需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内(nèi)票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不足，部(bù)分从表外转入(rù)表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还(hái)给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方新增债(zhài)主要(yào)发行提前批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款意(yì)外转负(fù)，甚至弱于去年(nián)同期(qī)，而(ér)4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新(xīn)增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了(le)连(lián)续13个(gè)月的同比多(duō)增。居(jū)民(mín)存款可能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到(dào)理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上(shàng)与居民存款降幅基(jī)本(běn)匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分转为企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民存款减少，或转为(wèi)企业存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下降和就(jiù)业压力边(biān)际(jì)上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制约了居(jū)民(mín)消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持(chí)高(gāo)位(wèi)，居(jū)民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期存款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化程度略(lüè)有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看(kàn)对流动性存在(zài)影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是(shì)财(cái)政收支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和(hé)企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自银行(xíng)主动调配(pèi)，这给(gěi)五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷(dài)款投放(fàng)边际(jì)放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过(guò)新增居民贷款弱于去(qù)年(nián)同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于预期(qī)的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)延续下行(xíng)，当(dāng)前(qián)债市的反应，可能体现出部(bù)分投资(zī)者预期利率已下(xià)行(xíng)至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金利率下行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司(sī)对其他(tā)金(jīn)融性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预(yù)期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多(duō)依(yī)赖于降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货(huò)币政策维持(chí)当前(qián)力度，但假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经济超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出现超预(yù)期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应可(kě)能出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设(shè)流动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少于往年同期，流动性可(kě)能出现(xiàn)超预期变化。

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