分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可(kě)以完美(měi)对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县ong>>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测(cè)值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷(dài)增(zēng)速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的(de)报(bào)告《3月(yuè)金融(róng)数(shù)据：一季度的(de)强劲(jìn)信贷对(duì)后续或(huò)有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大(dà)体量投放或对(duì)后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变(biàn)动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫(yì)情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域(yù)是(shì)主要(yào)投向，地(dì)产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会上表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们(men)在(zài)5月1日发布(bù)的报(bào)告(gào)《4月数据(jù)预测：价格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是来自企业(yè)贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且(qiě)银(yín)行间(jiān)体系流动(dòng)性(xìng)保持(chí)合(hé)理充裕，数据较高，也(yě)进一(yī)步导致(zhì)社融口径信(xìn)贷明显低于人民(mín)币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复(fù)的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人(rén)民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来(lái)自(zì)公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县产金融政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机(jī)构继(jì)续(xù)积(jī)极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信(xìn)托(tuō)若(ruò)依(yī)据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规(guī)模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务(wù)融(róng)资需(xū)求(qiú)回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预(yù)期。M1的主要(yào)影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)企业(yè)活期存(cún)款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们(men)判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结(jié)构性失衡(héng)，三四线城市(shì)及农村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增(zēng)加了(le)1.61万亿，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主要(yào)是由于(yú)季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入(rù)理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节(jié)性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高(gāo)于(yú)前(qián)两(liǎng)年，我们(men)认为(wèi)就是受(shòu)五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的大规模投放或对后(hòu)续月份(fèn)有所(suǒ)透(tòu)支，二(èr)季度(dù)市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开(kāi)门(mén)红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政(zhèng)策(cè)定(dìng)调(diào)是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构性(xìng)发力，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥(huī)主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国结(jié)构性货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预(yù)计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构(gòu)性(xìng)政策(cè)将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大(dà)，这也(yě)将(jiāng)对今年的(de)各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们(men)测(cè)算(suàn)一季(jì)度信(xìn)贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半(bàn)年可能再次(cì)降准的判(pàn)断(duàn)。由于(yú)下半年经济下行及失(shī)业压力均可能(néng)加(jiā)大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季(jì)度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两国(guó)基(jī)本面差(chà)+货币(bì)政策差收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际(jì)收支、汇(huì)率(lǜ)改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽(kuān)松空间进一步打开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有望同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和文字以及(jí)制(zhì)作(zuò)自己的模板

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