摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预(yù)期是否(fǒu)继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下(xià)，银(yín)行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。流动(dòng)性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低(dī)值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在边(bi海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少ān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同(tóng)期(qī)的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度(dù)的平均(jūn)值(zhí)2827亿元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额(é)度，地方(fāng)债净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速(sù)的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季(jì)节性规(guī)律。一方面，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业融资的总量是否修复(fù)，其(qí)次是企业(yè)存款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程(chéng)度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个(gè)月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。居民存款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一(yī)是3月末(mò)回表的(de)理财(cái)资金(jīn)，在(zài)4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销(xiāo)售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购(gòu)房可能更多依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民(mín)存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和(hé)就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应(yīng)企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去(qù)年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化(huà)略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看对流动性存(cún)在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示(shì)财政收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等数据估(gū)计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)测(cè)算(suàn)的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来(lái)自银行(xíng)主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供(gōng)给(gěi)量较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债(zhài)市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增(zēng)，是社融的(de)主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不(bù)过新增居(jū)民(mín)贷(dài)款弱于去年同期，可(kě)能超出(chū)了(le)预(yù)期(qī)。面对社融(róng)转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期(qī)的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已下(xià)行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化(huà)过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财(cái)规模的反弹(dàn)，三者均反映出(chū)非(fēi)银机(jī)构(gòu)资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核(hé)需(xū)求(qiú)下降，为债券-存(cún)单(dān)-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息预期较强的(de)时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖于(yú)降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内财政政(zhèng)策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期，流动性可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期变化。

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