分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合(hé)我(wǒ)们预(yù)期(qī)。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继(jì)续积(jī)累，较(jiào)难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民(mín)对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释(shì)放将是一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度(dù)信贷(dài)的大体量投放或对(duì)后续信贷形(xíng)成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月的(de)最(zuì)高值（有数据(jù)以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一(yī)季度基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票(piào)据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需(xū)关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而是(shì)来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有去年(nián)的低(dī)基数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产销售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低基数或(huò)使得(dé)居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷(dài)小月非银(yín)贷款季(jì)节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也进一步(bù)导致社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模(mó)增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预(yù)期(qī)的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前(qián)值于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增主要来自未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票(piào)、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低(dī)，而今(jīn)年(nián)经济弱修复的(de)情况下，数(shù)据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币(bì)减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳(guān)度(dù)较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存(cún)量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且融资类信托若(ruò)依(yī)据存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基(jī)数(shù)走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数(shù)上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售(shòu)边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一假期，受益(yì)于(yú)居(jū)民(mín)消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)企业活期存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活(huó)动(dòng)修复(fù)是渐进的(de)，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结(jié)构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融机构存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存(cún)款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资(zī)金重新流入理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部分释放（另(lìng)一(yī)个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们(men)认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政策主要(yào)体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大规(guī)模投放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行(xíng)带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会(huì)议对货币政策定调(diào)是“稳(wěn)健的货币(bì)政策要(yào)精(jīng)准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工(gōng)作会议(yì)的(de)部署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的(de)结(jié)构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据(jù)央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划两项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后(hòu)续将继续(xù)强化(huà)对(duì)制造业、科(kē)技(jì)、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策(cè)将(jiāng)继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季度的(de)相邻(lín)月(yuè)份间的信(xìn)贷(dài)表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来的(de)三个季度合(hé)计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季度信(xìn)贷增量占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可能再次(cì)降准的(de)判断。由于下半年(nián)经济下行(xíng)及失业压力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到(dào)期(qī)量较(jiào)大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联(lián)储可能在(zài)四(sì)季(jì)度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币(bì)政策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际(jì)收(shōu)支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票(piào)据(jù)有望同(tóng)比多(duō)增的情况下，预计(jì)社融增速(sù)可维(wéi)持震荡走升(shēng拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳)，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持(chí)续不及预(yù)期(qī)。

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