“现在的房地产很(hěn)难再出(chū)现像过(guò)去十年的系(xì)统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈(yù)加明(míng)显，让(ràng)机构和(hé)投资者(zhě)的关注度从板块(kuài)向(xiàng)单个(gè)标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了(le)底部(bù)，再往下(xià)的空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外(wài)，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地产的开(kāi)发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向(xiàng)是(shì)不太(tài)愿意(yì)给房企贷款的(de)，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关(guān)注一(yī)下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要(yào)还(hái)是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所以整(zhěng)个行业出(chū)现了(le)一个很明(míng)显的分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融(róng)资等各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企(qǐ)在资本市(shì)场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房(fáng)企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产行(xíng)业内，我(wǒ)们(men)的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的(de)净(jìng)借贷(dài)水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不(bù)是行(xíng)业(yè)内的(de)最低水平(píng)；利润率(lǜ)是不是(shì)行(xíng)业内(nèi)最高的；融(róng)资(zī)成本是否是行业内最(zuì)低的；建(jiàn)安(ān)成本是否也(yě)是(shì)业内最低的；这些都是我们(men)看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述(shù)条件的(de)房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房(fáng)企出(chū)现了“三道(dào)红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等(děng)国央企房企(qǐ)也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中(zhōng)的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较(jiào)稳(wěn)健特色的国央企(qǐ)房企，其财(cái)务指标称(chēng)得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而(ér)这无疑(yí)又进一步考验着(zhe)国央企的(de)资(zī)金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过(guò)于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开始在一(yī)线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的(de)33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之(zhī)一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企新购入(rù)地块也实(shí)现(xiàn)了(le)快速的开盘利用率，预计(jì)今年会(huì)有更多的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一线城市，另外一(yī)半也主要集中在(zài)强二线和二线城(chéng)市(shì)；另一方面(miàn)，它的(de)扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速度让人感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张(zhāng)的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时(shí)要出手(shǒu)，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还(hái)是看房(fáng)企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如(rú)果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地产行业的(de)复苏速度(dù)并没有那么快，所以要(yào)规(guī)避公司净负债率提高(gāo)到一(yī)个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿城中国(guó)、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高不(bù)下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了(le)公司的(de)扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在各维度的(de)实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然(rán)就(jiù)具(jù)有天(tiān)然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国央(yāng)企(qǐ)，但(dàn)这也并不(bù)意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新(xīn)进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国(guó)回(huí)报灵活配置(zhì)混(hùn)合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基(jī)金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该资产公司(sī)的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐(lài)，和其自身(shēn)的(de)基本(běn)面表现(xiàn)存(cún)在一定关系。2020年(nián)以来的近(jìn)三(sān)年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模、新增(zēng)土储、股价(jià)表(biǎo)现等(děng)多维度都表现了较(jiào)强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集(jí)团更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根杭(háng)州的战略布局关系(xì)密切(qiè)。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同(tóng)样较为积极(jí)，根(gēn)据诸(zhū)葛找房(fáng)、住在(zài)杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居(jū)杭州的(de)本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅(xùn)速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的(de)集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产(chǎn)开发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业在进入(rù)存量房时代，所以(yǐ)对(duì)地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相对(duì)看好，因(yīn)为居(jū)民保有的住房规模越(yuè)来越大，随(suí)着时(shí)间的增加，内装更新(xīn)的需求也(yě)会(huì)越来越多。美国过去(qù)的数据充(chōng)分(fēn)说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基金(jī云肖是哪几个生肖 云属于什云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖么生肖n)人士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年(nián)内表现的统计，目(mù)前(qián)暂居前(qián)两位(wèi)的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们(men)分别是(shì)富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需要(yào)强调的是，中(zhōng)欧的(de)两只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹(cáo)名长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时的家居(jū)板块也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂(jì)，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年(nián)内(nèi)表现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家居。同一(yī)时间(jiān)段，该(gāi)股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归母(mǔ)净(jìng)利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发(fā)基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优选和(hé)广发安(ān)宏回报(bào)均增加了持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流(liú)通股股东(dōng)中(zhōng)仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募(mù)。有意思的(de)是，他似(shì)乎(hū)对于定制家(jiā)居类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公(gōng)司(sī)金(jīn)牌(pái)橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部(bù)三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下游的(de)物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的(de)大多在(zài)香港上市，如何(hé)选(xuǎn)择成(chéng)为难题(tí)。对此，前述(shù)上海公(gōng)募基(jī)金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是(shì)比(bǐ)较高的，每年到(dào)期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项(xiàng)目到(dào)期之后，经过两三轮(lún)合(hé)同(tóng)周(zhōu)期还能(néng)做到(dào)产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能(néng)做到产(chǎn)品提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公(gōng)司(sī)很(hěn)容易一(yī)开始是(shì)挣钱的，后面因为保(bǎo)安(ān)这些固定人员成(chéng)本的(de)年度(dù)增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到(dào)提价难(nán)度是非常(cháng)大的。但(dàn)是该公司能在业(yè)内做到到期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它的(de)定位和(hé)比较(jiào)好的服(fú)务是有关系的。”他(tā)进一步(bù)强调(diào)。

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