核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时(shí)间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基(jī)本面(miàn)驱动(dòng)。③全(quán)年牛(niú)市(shì)格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者(zhě)以人工智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨(zhǎng)的(de)品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通(tōng)过行业(yè)和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自(zì)底部反转以来价(jià)值与成长两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初(chū)期的(de)第一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值行业(yè)整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类(lèi)行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)居前(qián)，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板块内大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为2大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企4％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权(quán)重不同。以成(chéng)长风(fēng)格(gé)中创业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指走势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复(fù)，未来会(huì)进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易受到(dào)政策(cè)利好和(hé)预期(qī)改(gǎi)善(shàn)的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱(qū)动(dòng)下的(de)情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二(èr)十大报告(gào)提出“加快(kuài)发(fā)展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技(jì)术双轮(lún)驱动下数(shù)字经济(jì)行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能(néng)指数最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低(dī)估(gū)值的国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提(tí)出“中特估(gū)”概(gài)念(niàn)，政策层面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一(yī)步(bù)催化行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数(shù)最大(dà)涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证(zhèng)成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后是(shì)国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原因则是成长相对价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因(yīn)在(zài)于成长股的业绩(jì)又开(kāi)始优于价值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍(réng)在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本面的(de)趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前(qián)期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下(xià)半(bàn)年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速可(kě)能(néng)仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企rong>市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度(dù)以来(lái)市场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从(cóng)物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看(kàn)，当(dāng)前国内基(jī)本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个过程(chéng)，未(wèi)来短期(qī)内市场更(gèng)可能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为(wèi)明(míng)显，未来决(jué)定(dìng)风格的(de)关键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的(de)成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热(rè)，未(wèi)来可能(néng)会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的(de)股价表现(xiàn)也印证了(le)我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一(yī)主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字(zì)要素流(liú)通体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的(de) “数(shù)据二十条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提(tí)供(gōng)顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据(jù)要(yào)素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服(fú)基建产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规模复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市(shì)场(chǎng)复(fù)合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理也将提升(shēng)对(duì)上(shàng)游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费(fèi)结(jié)构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式(shì)资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动(dòng)收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重(zhòng)估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的(de)部分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济(jì)；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响全球经(jīng)济。

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