主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业(yè)实际营收增(zēng)速(sù)积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收(shōu)增速(sù)回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力(lì)仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深(shēn)。其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分(fēn)企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润(rùn)增(zēng)速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)、家具、计(jì)算机通(tōng)信电子设备等均回(huí)升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性成本(běn)传(chuán)导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行(xíng)业(yè)成(chéng)本率也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改善和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中(zhōng)下(xià)游利(lì)润(rùn)增速(sù)也(yě)积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压(yā)，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润累计同比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费用同(tóng)比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等一(yī)谢霆锋资产有百亿吗系(xì)列新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年(nián)全年工业企业(yè)利润增(zēng)速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年(nián)开始前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)降费(fèi)的企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新(xīn)增更大(dà)力(lì)度的降费政策，从同比视(shì)角来(lái)看费用对于(yú)工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，<谢霆锋资产有百亿吗strong>下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价(jià)等对于短期(qī)消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的(de)国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业(yè)链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中下游为(wèi)主的(de)石化产业链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到(dào)输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下(xià)游(yóu)成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润增速恢复继续(xù)好于(yú)其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然(rán)整体利(lì)润(rùn)增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实(shí)修(xiū)复过(guò)程或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证，其一是(shì)居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束持续一(yī)年的下(xià)滑过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其(qí)二(èr)是保交楼政策已推(tuī)动上(shàng)半(bàn)年地(dì)产建安投资和竣(jùn)工积极(jí)回补，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽车、家(jiā)电、家具等后(hòu)周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工(gōng)业企业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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