平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币(bì)信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资和(hé)直接融资基(jī)本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上(shàng)加日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于(yú)缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升。每(měi)年前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民(mín)存(cún)款同比少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资(zī)产的再(zài)配置(zhì)，流向消费(fèi)规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结合基建相(xiāng)关(guān)高频开工率和(hé)重大项目开(kāi)工金额(é)数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经(jīng)济支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比增长动能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币(bì)政策对实(shí)体(tǐ)经济(jì)的支持还(hái)是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右(yòu)的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认(rèn)为，后(hòu)续需(xū)通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同比增(zēng)速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期(qī)疫(yì)情(qíng)多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间(jiān)社融(róng)月均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融(róng)骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益(yì)于出口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对(duì)稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和(hé)直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同(tóng)比(bǐ)缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资(zī)、非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资(zī)分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发(fā)行规(guī)模持续(xù)高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期，但到(dào)期(qī)偿(cháng)还也(yě)迎(yíng)来高峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营(yíng)企业(yè)债券融资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)较去(qù)年同(tóng)期累计(jì)多增3114亿(yì)元(yuán)。以财(cái)政预算数(shù)据(jù)看(kàn)，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总体(tǐ)规(guī)模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提(tí)前批(pī)的剩余(yú)发(fā)行(xíng)额(é)度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次(cì)地方债(zhài)可(kě)能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其(qí)中(zhōng)，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款单月(yuè)小幅(fú)新增，相比去年(nián)同期分别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思>贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规(guī日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思)模达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票据(jù)维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款利(lì)率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支(zhī)持实(shí)体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从历史规律看(kàn)，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大(dà)，这可能(néng)是(shì)驱动其变化(huà)的主要原因(yīn)。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，在(zài)企(qǐ)业(yè)贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善，4月新(xīn)增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一(yī)方面，4月(yuè)信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的(de)变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模(mó)可能较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。4月(yuè)以来(lái)多家中(zhōng)小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结(jié)合(hé)其(qí)他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力度(dù)可能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，基(jī)建投资相(xiāng)关的高频(pín)指标出现了下(xià)行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标环(huán)比走弱），重大(dà)项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全(quán)国各地重(zhòng)大项目(mù)开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年(nián)同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果财(cái)政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)的环比增长动能(néng)较(jiào)快(kuài)衰减。

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