“现在的房地产很难再出现像过去十年的系(xì)统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块向单(dān)个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经(jīng)双杀(shā)到了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复地杀到了底部(bù)，再往下的(de)空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产赛(sài)道(dào)中进行选择(zé)，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以下(xià)三个基准：有大的(de)国资(zī)背景的(de)、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今(jīn)年(nián)房地产的开发资金(jīn)来源，可以发(fā)现，其实银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来源(yuán)来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一(yī)般(bān)。再关注一下，哪些房(fáng)企能(néng)从银(yín)行拿到(dào)钱(qián)，其实主(zhǔ)要(yào)还是那(nà)些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个(gè)行业出现了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论(lùn)是在销售，还是融资(zī)等各个方面都非(fēi)常明(míng)显。现在有国(guó)资背景的房企在资(zī)本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多(duō)表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地(dì)产行业内(nèi)，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重视企(qǐ)业的成本(běn)优(yōu)势，更具体一点，就是(shì)它的净(jìng)借贷水平(píng)（净(jìng)负债率(lǜ)）是(shì)不(bù)是行业(yè)内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建安成本(běn)是否(fǒu)也(yě)是业内(nèi越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》)最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述条(tiáo)件的(de)房企并不(bù)多(duō)。即便是在国(guó)央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋(qū)势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着较稳健特(tè)色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称得上完全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而更加值(zhí)得注意的(de)是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一(yī)步考(kǎo)验着国央企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的(de)预判未来(lái)市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净借(jiè)贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市(shì)进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该房(fáng)企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利(lì)用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符(fú)合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了(le)很(hěn)多弹(dàn)药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半(bàn)也(yě)主(zhǔ)要集中在(zài)强二线和二(èr)线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速(sù)度让人(rén)感(gǎn)觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时(shí)要出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来的(de)两(liǎng)年市场没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一(yī)家房企(qǐ)的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负(fù)债率(lǜ)水平，在我看(kàn)来，这个比例(lì)如果超过(guò)60％，就(jiù)是(shì)扩张(zhāng)得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”对(duì)房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没有那(nà)么快(kuài)，所以要规(guī)避(bì)公司净(jìng)负债率提高(gāo)到一个比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国(guó)金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产(chǎn)净负债率持(chí)续居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的(de)是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企(qǐ)在践行较积极的拿(ná)地(dì)策略的同时(shí)，也较(jiào)好地控制(zhì)了公(gōng)司的(de)扩张速(sù)度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家(jiā)”的(de)黑马特(tè)质越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看(kàn)国央企与民(mín)营房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国(guó)央企自(zì)然(rán)而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国(guó)央企，但(dàn)这也并不意味着，民(mín)营企(qǐ)业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房企同样受到机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回(huí)报灵(líng)活配置混合型(xíng)证券投(tóu)资(zī)基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的(de)几只产品合计持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存(cún)在一定关系。2020年以来的(de)近三(sān)年时(shí)间(jiān)，房地产市场(chǎng)整体(tǐ)在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团仍是(shì)表现(xiàn)出较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增(zēng)土储、股价(jià)表现等多维度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利(lì)润依(yī)次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实(shí)现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续(xù)增长，和(hé)滨(bīn)江集(jí)团扎(zhā)根杭州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七(qī)成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营收(shōu)比重只占到近(jìn)六成(chéng)。近三年持(chí)续(xù)稳(wěn)居(jū)杭州房企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第(dì)一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州的较(jiào)突(tū)出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的(de)房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现(xiàn)销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了超(chāo)一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机(jī)构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布(bù)局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上(shàng)的中游(yóu)环节，其上游主要(yào)为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行业(yè)主要(yào)包(bāo)括中介服务(wù)、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发(fā)环节(jié)与上游材料端(duān)息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工(gōng)不足导致(zhì)上(shàng)游不被看(kàn)好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思(sī)路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在进(jìn)入存量房(fáng)时(shí)代，所以对地产产业链，尤其(qí)是(shì)偏(piān)消费属性的(de)家(jiā)装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房规模(mó)越来(lái)越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求也(yě)会越来越(yuè)多。美国过去的数据充(chōng)分说明(míng)了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对(duì)看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关(guān)的行业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居(jū)前(qián)两(liǎng)位的都是来(lái)自(zì)家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是(shì)富安(ān)娜(nà)和(hé)水星家纺，特别是前者在月(yuè)线(xiàn)连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜(nà)主要从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的(de)研(yán)发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷(kù)奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内(nèi)，富(fù)安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属于上市公(gōng)司(sī)股东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公(gōng)司一季报的(de)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够(gòu)发(fā)现该股早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时(shí)包(bāo)括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁(bì)江山(shān)。需(xū)要强调(diào)的是(shì)，中(zhōng)欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫(yì)情(qíng)、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同(tóng)一时(shí)间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无(wú)论是营(yíng)收(shōu)还是归母净利(lì)润，公司(sī)都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广(guǎng)发安宏回(huí)报(bào)均(jūn)增加了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意(yì)思的(de)是，他似乎对于定制(zhì)家居类(lèi)标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经(jīng)理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希(xī)望挣的是市场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以我曾(céng)经买的绿城服(fú)务为例(lì)，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年(nián)到期的合(hé)同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正(zhèng)能做到产(chǎn)品(pǐn)提价(jià)的公司很少，因为物业(yè)公司很容(róng)易一开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保安(ān)这些固定(dìng)人员成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但是(shì)该公司能在业内做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系(xì)的。”他(tā)进(jìn)一步(bù)强(qiáng)调。

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