王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对(duì)收益(yì)资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一(yī)次因绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第(dì)一次发(fā)生。过去(qù)银行股(gǔ)的大(dà)行情，都是(shì)在(zài)悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注度并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家来关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情(qíng)是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的(de)人(rén)都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在(zài)此之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然后不声(shēng)不响地(dì)开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实(shí)没有实质性(xìng)利好，那(nà)么只能从(cóng)资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行(xíng)盈利能(néng)力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往(wǎng)意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就(jiù)会非常诱人(rén)。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持(chí)，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因(yīn)此，这(zhè)就(jiù)非常像一(yī)张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估(gū)值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息(xī)率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的(de)存在，导致市(shì)场先生(shēng)觉得银行股的(de)估值或盈(yíng)利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什(shén)么实(shí)质利好，就是(shì)有些看中股息(xī)率(lǜ)的(de)资金默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为(wèi)代表的机构投(tóu)资者。因为他(tā)们的(de)考核要求是相(xiāng)对收益，因此在(zài)大(dà)多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的(de)任务是(shì)战(zhàn)胜自己(jǐ)基(jī)金的基(jī)准，或(huò)者战胜可(kě)比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这(zhè)不是(shì)他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时(shí)间，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他(tā)类似考核(hé)的机(jī)构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一(yī)季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回(huí)落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人(rén)工智能走出(chū)了一(yī)个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个(gè)人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的是(shì)追求绝(jué)对收益(yì)，因此有可(kě)能是高股息股(gǔ)票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市(shì)场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息(xī)接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金(jīn)成本也有望下行(xíng)，我国高股息(xī)股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投资(zī)者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言(yán)，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图(tú)上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上(shàng)很多次银(yín)行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而(ér)他(tā)们的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收(shōu)益的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股息(xī)率依(yī)然(rán)较高(gāo)，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益(yì)资金(jīn)依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出(chū)，过(guò)去三(sān)年期间的一(yī)些特殊(shū)政策，已经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进(jìn)入新的均(jūn)衡格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年大行承(chéng)担了(le)一些(xiē)监管要(yào)求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金(jīn)融(róng)市(shì)场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从(cóng)事小微业务的中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融逐(zhú)步(bù)达(dá)到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼布《关于2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企业金融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微企业贷款同(tóng)比增(zēng)速不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的(de)户(hù)数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再(zài)刚性(xìng)要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其他方(fāng)面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由于(yú)净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利(lì)润用于(yú)补充资本，进而(ér)支持下一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此利润并不(bù)是越低(dī)越好，需要维持一个合(hé)理利润(rùn)。而目前盈利(lì)能(néng)力已经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用(yòng)，不(bù)代(dài)表我们对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议(yì)请参考我们的(de)研究报告。

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