《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略(lüè)相(xiāng)持(chí)阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年(nián)度股东大会(huì)在巴菲(fēi)特的(de)老(lǎo)家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的(de)目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收获的(de)可能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qión嘴巴含胸的感觉知乎g)、六绝(jué)、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调(diào)下(xià)开始全(quán)面大反攻。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景已经和(hé)之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资(zī)者往往是见好就收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多(duō)地在(zài)落实上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就(jiù)业(yè)数据、金融(róng)数(shù)据和增长数(shù)据传递的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济(jì)和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也(yě)决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利(lì)现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融(róng)、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了(le)一(yī)定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一(yī)面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的(de)修复，而市(shì)场由于前(qián)期的(de)悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人(rén)的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议(yì)和国(guó)常会相继(jì)召开。决策(cè)层(céng)对于(yú)当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会(huì)通过低水平(píng)的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推(tuī)进产(chǎn)业智能(néng)化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融(róng)合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级(jí)，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单(dā嘴巴含胸的感觉知乎n)退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时(shí)间(jiān)的政(zhèng)策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的(de)合力(lì)。卡(kǎ)脖(bó)子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济(jì)的运行是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面需要协(xié)调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够(gòu)孤(gū)立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下游需求(qiú)也(yě)主要来(lái)自消(xiāo)费电子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉(lā)动核(hé)心的企业家、作为(wèi)人力资(zī)源重点的人才(cái)、承(chéng)载(zài)民族未来的新生人(rén)口、需要关(guān)注的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国(guó)的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉(lā)动，技(jì)术创新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决于(yú)制度保障下(xià)的主观能动(dòng)性，在经历了(le)过去几年的非常态之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是(shì)战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和(hé)效果有多(duō)大、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹(dàn)、经(jīng)济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联(lián)储到底(dǐ)下一步面(miàn)临的(de)是(shì)什么(me)样的经济(jì)形势等，投资者希(xī)望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系(xì)列的(de)重要问题的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会(huì)上看到价值投资(zī)者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明(míng)确(què)。这(zhè)个路径(jìng)，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历(lì)史步伐的(de)产业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科学与工(gōng)程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的(de)框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 嘴巴含胸的感觉知乎