分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符(fú)合我们(men)预期(qī)。我们想继续提示居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工具，我们判(pàn)断(duàn)二季度(dù)货币(bì)政策主要体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的(de)报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域是(shì)主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报业绩发布会(huì)上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得(dé)大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注(zhù)意(yì)的是，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频回落(luò)对应的居民中长期贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观(guān)点(diǎn)相(xiāng)一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大(dà)增，且(qiě)银行间(jiān)体系(xì)流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年(nián)经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元(yuán)；外(wài)币贷(dài)款折合人民币减少319亿(yì)元，纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别同(tóng)比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也(yě)较(jiào)为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走(zǒu)势(shì)稳(wěn)健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确(què)规定(dìng)“支(zhī)持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极(jí)落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压(yā)降规模也(yě)是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年(nián)以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大概率保持(chí)前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速(sù)，完(wán)全符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们(men)判断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速(sù)大概(gài)率逐步(bù)上(shàng)行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济(jì)修复(fù)的结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计未来较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前的(de)判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融(róng)企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金(jīn)融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主要(yào)是由(yóu)于季(jì)节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期(qī)，居(jū)民消费活(huó)动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为(wèi)就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大(dà)规模投放或对(duì)后续月(yuè)份(fèn)有所透(tòu)支，二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的(de)预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利(lì)率继续下行带来(lái)的净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政策基调(diào)和(hé)表述延续(xù)了去年底中央经济工(gōng)作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策的结(jié)构性发力(lì)，即精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计(jì)二季度货(huò)币政策(cè)将(jiāng)以结(jié)构性调控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发(fā)挥主导作用。根据(jù)央行官(guān)方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图(tú)。我们预计(jì)央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿色等(děng)领域的(de)信(xìn)贷支持，结(jié)构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的(de)各月(yuè)构成差异化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度(dù)合计(jì)看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信贷(dài)体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次(cì)降准的(de)判(pàn)断。由于(yú)下半(bàn)年经济下行(xíng)及失(shī)业(yè)压力均可能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美联储可(kě)能(néng)在(zài)四季度(dù)进入降息周期，中美(měi)两国基(jī)本面(miàn)差(chà)+货(huò)币(bì)政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票(piào)据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义(yì)GDP增速基(jī)本(纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及预期(qī)。

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