王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过(guò)度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面(miàn)，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行(xíng)股是这几(jǐ)天(tiān)才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足半(bàn)年(nián)时间了(le)……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其(qí)中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了(le)近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到(dào)10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一次发(fā)生(shēng)。过去银(yín)行股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平(píng)时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人都(dōu)能记(jì)得(dé)，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一(yī)次比较意外(wài)的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此之前，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见(jiàn)底(dǐ)，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也有类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能(néng)从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率(lǜ)就会(huì)非常(cháng)诱人。比如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了(le)。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定(dìng)程度，显著高(gāo)过一(yī)些(xiē)资金的成本(běn)，那么(me)这些资(zī)金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值(zhí)底在(zài)某些情况(kuàng)下(xià)会被打破(pò)，即因为一些负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或(huò)盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就(jiù)是以股票型(xíng)公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他(tā)们(men)的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募基金(jīn)参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资(zī)者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股(gǔ)的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这(zhè)段时间刚好是(shì)人工(gōng)智能概念股大(dà)涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有可能是卖(mài)出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至(zhì)计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了(le)4月(yuè)初，人(rén)工智(zhì)能等板块行情(qíng)回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股刚好和(hé)人(rén)工智能走出(chū)了一(yī)个完美的(de)“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因(yīn)为这(zhè)些资金(jīn)不(bù)考(kǎo)核相对(duì)收(shōu)益，更多的是(shì)追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资(zī)金成本应该是个(gè)重要因(yīn)素。目(mù)前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他(tā)可(kě)替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他(tā)们(men)的(de)资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情(qíng)况来看，外资(zī)确实在买入(rù)大行，并(bìng)且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却(què)是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一(yī)般(bān)法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银(yín)行(xíng)股估(gū)值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可(kě)以(yǐ)清晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史上很(hěn)多次银(yín)行底部(bù)启动(dòng)一样(yàng)，很可能(néng)是青(qīng)睐高(gāo)股息(xī)率的(de)资金，买(mǎi)入低估(gū)值(zhí)、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的(de)口味与公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的(de)资(zī)金，买入了高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银(yín)行股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益(yì)资金依(yī)然是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年(nián)期(qī)间(jiān)的(de)一些特(tè)殊政策，已经出现调(diào)整的迹(jì)象(xiàng)，银行业(yè)将要(yào)进入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域(yù)，过(guò)去几年大行(xíng)承担了一些监(jiān)管要求(qiú)，每(měi)年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了(le)较大影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些原来(lái)从事小(xiǎo)微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而(ér)在(zài)4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力(lì)提升小微(wēi)企业金(jīn)融服务(wù)质量(liàng)的(de)通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷(dài)款同比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额的户(hù)数不低(dī)于(yú)上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低(dī)小微信贷利(lì)率，而是(shì)要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域(yù)，其他(tā)方(fāng)面的工作要求也(yě)陆续(xù)从过去(qù)三年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢(màn)慢回归(guī)至常态(tài)化(huà)。

　　而(ér)银(yín)行业(yè)这几年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业(yè)需要留存一定(dìng)的(de)利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期(qī)的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越(yuè)好，需(xū)要维持(chí)一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高(gāo)股息(xī)股票(piào)的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了(le)不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券(quàn)研究报告(gào)，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述(shù)事实(shí)之(zhī)用，不代表我们对(duì)他们的(de)证券(quàn)或产品(p克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思ǐn)的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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