“现在的房地产很难再出(chū)现像过去十年的(de)系统性行情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行业分化(huà)的(de)愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关(guān)注度从板块向单(dān)个标的转移(yí)。上海利(lì)檀投资(zī)董事长陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底(dǐ)部，再(zài)往下的空间已经不大(dà)了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常(cháng)小心，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的(de)公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三(sān)个基(jī)准：有(yǒu)大的国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注(zhù)一下今年(nián)房地产的(de)开发资金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注(zhù)一(yī)下(xià)，哪(nǎ)些(xiē)房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实主要还是(shì)那些(xiē)有国企背景的房企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较(jiào)困难(nán)，所(suǒ)以整个行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各个(gè)方面都非常明显。现在有(yǒu)国资(zī)背景的房企在资本(běn)市场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没(méi)有国资背景的民(mín)营(yíng)房企股(gǔ)价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就(jiù)是(shì)它(tā)的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最低(dī)水平(píng)；利润率是不是行(xíng)业内最(zuì)高的；融资成本(běn)是(shì)否是行业内最低的；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的(de)一家(jiā)房企的(de)综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注意的(de)是(shì)，能(néng)够同时满足(zú)上述条(tiáo)件的房企并不(bù)多(duō)。即便是在国(guó)央(yāng)企中，仍有部分房企(qǐ)出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交地产、中国(guó)武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明(míng)地产、云(yún)南城(chéng)投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投控股等(děng)国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色(sè)的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标称得(dé)上完全健康的仍是(shì)少数。而(ér)更(gèng)加值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企(qǐ)的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判(pàn)未来市(shì)场(chǎng)，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到(dào)机会来了，其开始在(zài)一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块也实(shí)现了快速的(de)开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企业就符合“最后的(de)赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，它(tā)的(de)扩张是有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽(suī)然(rán)说，见到机会(huì)时要出(chū)手，但(dàn)出(chū)手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得(dé)太快，但未来的两年(nián)市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房企的(de)净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例(lì)如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率(lǜ)要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那(nà)么(me)快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净(jìng)负债率提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负(fù)债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债(zhài)率持(chí)续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比的(de)是(shì)，华(huá)润置(zhì)地(dì)、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的(de)同(tóng)时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他(tā)们是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央(yāng)企与(yǔ)民(mín)营房企，但在各维度的实际表现上，国(guó)央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到想融(róng)就融，这样(yàng)，国央企自(zì)然而然就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房(fáng)企(qǐ)，机(jī)构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数(shù)民营房企同样受(shòu)到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集(jí)团的(de)十大(dà)流通股东(dōng)中新进了(le)“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置(zhì)混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资(zī)产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐(lài)，和其自身的(de)基(jī)本面表现存在(zài)一定关系(xì)。2020年(nián)以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集(jí)团仍是表现出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团在(zài)业(yè)绩表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股价表现等多(duō)维(wéi)度都表(biǎo)现了(le)较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季(jì)报，今年一(yī)季度(dù)，滨江集团更是实现了(le)扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身业(yè)绩的(d在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉感觉e)持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三(sān)年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的(de)土(tǔ)储补(bǔ)充(chōng)同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较(jiào)突出(chū)表现，也(yě)让(ràng)滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据(jù)中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产(chǎn)产业(yè)链上的中游环节，其上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉息息相关，新盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相(xiāng)对看(kàn)好，因为居民保有的住房(fáng)规(guī)模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新(xīn)的需(xū)求也会(huì)越(yuè)来越多(duō)。美国(guó)过去的数据(jù)充分说(shuō)明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增(zēng)长却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关(guān)的行业(yè)，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙头年内(nèi)表现的(de)统计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜(nà)实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司(sī)股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报(bào)的十大流(liú)通股股东来(lái)看(kàn)，能够(gòu)发现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工(gōng)银(yín)瑞(ruì)信(xìn)灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需(xū)要强调(diào)的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都(dōu)是价(jià)值(zhí)派基金经理(lǐ)曹名(míng)长在管(guǎn)的(de)产(chǎn)品，首季其(qí)同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时(shí)的家居(jū)板块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境(jìng)反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内(nèi)表现最好的(de)是(shì)志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司(sī)都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)来看，《红周刊》发(fā)现广发基金(jīn)经理罗(luó)洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他(tā)管理的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为志邦(bāng)家居(jū)十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募(mù)。有意(yì)思(sī)的是(shì)，他(tā)似乎对于定制家居(jū)类(lèi)标的情有独钟，在另一(yī)家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的全(quán)部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来(lái)越被(bèi)机构所青睐(lài)，不(bù)过这类标的大多(duō)在香港上市(shì)，如何选择成为(wèi)难(nán)题。对此，前(qián)述上海公募(mù)基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务(wù)不是一个(gè)高毛利的行(xíng)业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的(de)是市场化(huà)应该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的(de)绿城服(fú)务(wù)为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的合同里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动(dòng)的(de)大部分项(xiàng)目到期(qī)之后(hòu)，经过(guò)两三(sān)轮合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业(yè)公司很容易一(yī)开始是挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保安(ān)这些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那么(me)满(mǎn)意(yì)，能做到提(tí)价难度是非(fēi)常大(dà)的。但(dàn)是该公司(sī)能在业内(nèi)做到到(dào)期之后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它(tā)的定(dìng)位和(hé)比较好的服务是有(yǒu)关(guān)系(xì)的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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