“现在的房地产很难再出现像过(guò)去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关(guān)注度从板块向(xiàng)单个标(biāo)的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是(shì)业绩(jì)，还(hái)是估值，房地产都已经双杀(shā)到了(le)最底部，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到了底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中(zhōng)进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了(le)半天，标(biāo)的公司出现爆(bào)雷的情(qíng)况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的(de)国资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注一下今年房(fáng)地产的开(kāi)发资(zī)金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷(dài)款(kuǎn)的(de)，房(fáng)企(qǐ)的主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新(xīn)房的销售情况相(xiāng)较一般。再(zài)关注一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企(qǐ)背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显的(de)分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在有国(guó)资背景的房企(qǐ)在资本市场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没有国资背景的民营(yíng)房(fáng)企股价(jià)大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到(dào)如何(hé)挖掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视企业的成(chéng)本(běn)优势，更具体一点，就(jiù)是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行(xíng)业内的(de)最低水平；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业(yè)内(nèi)最低的(de)；这(zhè)些都是我们看重的一家房(fáng)企的(de)综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述条件的房企并(bìng)不多。即便(biàn)是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其(qí)财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而(ér)更加(jiā)值得注意(yì)的是(shì)，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地(dì)方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一(yī)步(bù)考(kǎo)验(yàn)着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有度(dù)尤为(wèi)重(zhòng)要(yào)，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以(yǐ)及过于(yú)激(jī)进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆(gān)覆(fù)辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其(qí)配置的(de)一家房(fáng)企进(jìn)行举例(lì)，它(tā)从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了(le)，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了(le)接近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时(shí)，该房企新购入地块也(yě)实现了(le)快速的(de)开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于(yú)它本身(shēn)储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在(zài)一线城市，另外一(yī)半也(yě)主(zhǔ)要集中在强二线和二线城(chéng)市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩张是(shì)有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒(xǐng)道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企的扩张(zhāng)速度(dù)让人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期(qī)间(jiān)扩张的民营企业的(de)影子(zi)。虽然说，见到(dào)机(jī)会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场(chǎng)没有(yǒu压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗)想象得那(nà)么好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房(fáng)企的(de)净负债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的(de)净负(fù)债率(lǜ)要(yào)求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行(xíng)业的复(fù)苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提(tí)高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国(guó)、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产净(jìng)负债率(lǜ)持(chí)续居(jū)高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时(shí)，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是以同(tóng)一筛选标(biāo)准来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房企，但在各(gè)维度的(de)实际(jì)表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜一(yī)筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融(róng)，这(zhè)样，国央企自然而然(rán)就(jiù)具有天然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看(kàn)好(hǎo)国央(yāng)企，但这也(yě)并(bìng)不(bù)意味着，民营(yíng)企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民(mín)营房(fáng)企同(tóng)样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集团的(de)十大(dà)流通股东中新进了(le)“中国(guó)工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合(hé)型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐(lài)，和其自身的(de)基(jī)本面表现(xiàn)存在(zài)一定关(guān)系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房(fáng)企的滨江集(jí)团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等(děng)多维度都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青(qīng)铜时(shí)代(dài)”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地(dì)区的营(yíng)收比重只占到(dào)近六成。近三(sān)年持(chí)续(xù)稳居杭(háng)州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)杭州的土储补(bǔ)充同样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集团的(de)房企排(pái)名(míng)迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗江(jiāng)集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布(bù)局(jú)重点移至存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是(shì)房(fáng)地(dì)产产业(yè)链上的中游环节(jié)，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材(cái)料供(gōng)应商，而下游(yóu)应用行业(yè)主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务、家(jiā)用电器(qì)、物(wù)业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上游材(cái)料端息息相关(guān)，新盘(pán)开工不足导致上游(yóu)不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至(zhì)下(xià)游(yóu)。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居(jū)领域，我们(men)相对看好，因为(wèi)居民(mín)保有(yǒu)的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的(de)增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过去的数据(jù)充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的增长却(què)一直(zhí)都很好。对(duì)于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目(mù)前暂居前两位(wèi)的(de)都是来(lái)自家纺赛道的公(gōng)司，它(tā)们分(fēn)别(bié)是富安娜和(hé)水星家纺，特(tè)别是前者在月线(xiàn)连收七根(gēn)阳(yáng)线的(de)基础上，年内迄(qì)今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安(ān)娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告(gào)显示(shì)，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上(shàng)市(shì)公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一(yī)季报的十大流通股股东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在(zài)其(qí)中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁江山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在(zài)管的(de)产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业(yè)链(liàn)股(gǔ)票还有金(jīn)地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风(fēng)光一时的(de)家居(jū)板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论是(shì)营收(shōu)还是归(guī)母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具，一季(jì)报(bào)中他(tā)管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦(bāng)家居(jū)十大(dà)流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思(sī)的是，他似(shì)乎对于定(dìng)制(zhì)家(jiā)居类标的(de)情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业股也(yě)越(yuè)来(lái)越(yuè)被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这(zhè)类(lèi)标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是一(yī)个高(gāo)毛(máo)利的(de)行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高的，每(měi)年(nián)到(dào)期的合同里(lǐ)提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期(qī)之后(hòu)，经过两三轮(lún)合(hé)同(tóng)周期还(hái)能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做(zuò)到产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少，因(yīn)为物业公司(sī)很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人员成(chéng)本的年(nián)度(dù)增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么(me)满意，能做到提(tí)价难度是(shì)非常大的。但(dàn)是该公司(sī)能(néng)在业内做到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步强调(diào)。

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