来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过(guò)一篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧(ōu)美(měi)经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要(yào)发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处(chù)于(yú)低(dī)位水(shuǐ)平(píng)。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部(bù)需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的(de)是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基(jī)本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币的存(cún)量(liàng)是使用(yòng)M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有货币属(shǔ)性(xìng)，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物(wù)交换的(de)时代，人(rén)们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的(de)商品(pǐn)，没有传统意义(yì)上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交易(yì)、价(jià)值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本(běn)质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于(yú)流动性(xìng)最好的货(huò)币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还(hái)不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活(huó)期存款要(yào)差一些。从这个角度(dù)出(chū)发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模(mó)告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一(yī)度(dù)出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前(qián)，实(shí)体创造的(de)货币(bì)可能会选择购买银(yín)行理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货币更(gèng)多转回(huí)了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变(biàn)化(huà)推升了(le)纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货(huò)币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来(lái)观(guān)察货(huò)币(bì)的创造速度。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账户也会(huì)同(tóng)时(shí)增加1万(wàn)元。在这(zhè)个(gè)过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模(mó)扩张(zhāng)了(le)1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居(jū)民(mín)来(lái)购买东(dōng)西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述货币的(de)创造就会(huì)客观很多，因为不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么(me)形式(shì)流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社(shè)会的信(xìn)用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的(de)存量货(huò)币在经(jīng)济中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况也(yě)能(néng)看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民(mín)信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度(dù)，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造(zào)速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的货(huò)币流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在经(jīng)济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支(zhī)数(shù)据(jù)就能(néng)观察出来(lái)。从(cóng)一季度统计(jì)局居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份(fèn)第二次出(chū)现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩(kuò)张(zhāng)情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可(kě)以用债(zhài)券净发行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等(děng)公共(gòng)部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公共部门(mén)是(shì)信用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维(wéi)持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流(liú)通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货(huò)币数(shù)量方程出发(fā)，一(yī)方面是稳住(zhù)货(huò)币的存(cún)量，稳定实体的(de)融(róng)资需求；另一(yī)方面是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一(yī)步降低(dī)实体融资成本(běn)。当(dāng)资产端的回报率在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需(xū)要降低负债(zhài)端的融资成(chéng)本(běn)来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题(tí)中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然处于高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的(de)资(zī)产端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资(zī)产的回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报(bào)率确实是偏低(dī)的(de)。要(yào)改善(shàn)居(jū)民的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民(mín)负债端成(chéng)本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通速度(dù)，需(xū)要提振实(shí)体的(de)信心和预(yù)期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需(xū)求才能好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系统性(xìng)的工程。

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