“现在的房地产很(hěn)难再出现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机(jī)构和投资者的关注度从板块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天(tiān)，标(biāo)的公司(sī)出(chū)现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年(nián)房地产的(de)开发资金来源，可(kě)以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不(bù)太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来(lái)源来自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新房的销售情况相(xiāng)较一般。再(zài)关注(zhù)一(yī)下，哪些房企能从(cóng)银行拿(ná)到(dào)钱，其(qí)实主要(yào)还是(shì)那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业(yè)出(chū)现了一个很明(míng)显的分化，无论是在(zài)销售，还(hái)是(shì)融(róng)资(zī)等各个(gè)方(fāng)面都非常明显。现在有国资(zī)背景(jǐng)的房(fáng)企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有(yǒu)国(guó)资背景(jǐng)的民营房(fáng)企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是(shì)行业(yè)内(nèi)的(de)最(zuì)低水平(píng)；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本(běn)是否是(shì)行业内最(zuì)低的；建安成本是否也(yě)是业内最低(dī)的(de)；这些都(dōu)是我们(men)看重的一家房企(qǐ)的综(zōng)合(hé)成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能够(gòu)同时满足(zú)上述条件的(de)房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三(sān)道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投(tóu)发(fā)展、光(guāng)明地产、云南城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健特色的国央(yāng)企房(fáng)企，其财务指标(biāo)称得上完全健(jiàn)康的(de)仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国(guó)央(yāng)企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度(dù)尤为(wèi)重要(yào)，节奏(zòu)把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的(de)预判未来(lái)市场，以及过于(yú)激进的(de)扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能让(ràng)房(fáng)企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房企进行(xíng)举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例(lì)都维持(chí)在33％左右，完全没(méi)有增(zēng)加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其(qí)开(kāi)始在一(yī)线城市进行大(dà)举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了(le)快速(sù)的开盘(pán)利(lì)用率，预计今年(nián)会有更多的楼(lóu)盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就符合“最后(hòu)的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身(shēn)储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去年拿地超(chāo)10十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思00亿元，且其中一(yī)半(bàn)在(zài)一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线(xiàn)和二(èr)线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它的扩张是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的(de)扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出(chū)手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍要小心(xīn)，如果负(fù)债率扩张得太(tài)快，但未(wèi)来(lái)的(de)两年市场没有想象得那么(me)好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房(fáng)企的扩张(zhāng)速度(dù)是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看(kàn)房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个(gè)比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊(hào)扬(yáng)解释(shì)，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要(yào)规避(bì)公司净负债率提(tí)高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国(guó)金茂、华发股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城(chéng)中国(guó)、保(bǎo)利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产(chǎn)净负(fù)债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华(huá)润(rùn)置地(dì)、中(zhōng)国(guó)海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等房企在(zài)践行较积极的拿(n十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思á)地策略的同时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负(fù)债率(lǜ)水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢(yíng)家”的黑(hēi)马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们(men)是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民(mín)营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而然就具(jù)有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，机(jī)构(gòu)更加看好(hǎo)国(guó)央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍(réng)有少数民(mín)营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有限公(gōng)司就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司(sī)的几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐，和其自(zì)身的基(jī)本面表现存在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年时间，房(fáng)地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是(shì)表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报(bào)，今年一季(jì)度，滨江集(jí)团更(gèng)是实现了(le)扣非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的(de)土储补(bǔ)充同样(yàng)较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是(shì)迎来多家机(jī)构(gòu)的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日(rì)接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游(yóu)主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材(cái)料端(duān)息息(xī)相关，新盘(pán)开(kāi)工不足导(dǎo)致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中国(guó)房地(dì)产行(xíng)业(yè)在进入存量房时(shí)代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居(jū)民保有的住房规模(mó)越来越(yuè)大，随着时间的(de)增(zēng)加，内装更(gèng)新的(de)需求也会越来越多。美国(guó)过去(qù)的(de)数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我们(men)相对看(kàn)好和内装相关的行业，例(lì)如消费建材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特(tè)别是前者在(zài)月线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要(yào)从事(shì)纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗(qí)下(xià)拥有(yǒu)原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一(yī)季(jì)度(dù)报告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富安娜(nà)实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上市公司股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报(bào)的十大流通股股东(dōng)来看，能够发(fā)现该股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包(bāo)括公募的中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓的房(fáng)地(dì)产产业链(liàn)股票(piào)还有金地(dì)集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居(jū)板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费复(fù)苏(sū)进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表(biǎo)现(xiàn)最好的(de)是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论是(shì)营收还是归母净利(lì)润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通股(gǔ)股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安(ān)宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的两只公募(mù)。有意思的是(shì)，他(tā)似乎对于定(dìng)制家居(jū)类标(biāo)的(de)情(qíng)有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三(sān)只产品均(jūn)登榜十大流(liú)通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下游的物业股也越来越(yuè)被机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如何(hé)选择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物(wù)业(yè)服务不是一个高(gāo)毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选公司还是(shì)希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高的(de)，每年到期的合同里(lǐ)提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合(hé)同(tóng)周期还(hái)能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到(dào)产品(pǐn)提价的公司很(hěn)少，因为(wèi)物业公司很容(róng)易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定(dìng)人员成本的年(nián)度(dù)增长，不过服务(wù)没(méi)有特别好，客(kè)户没有那么满意(yì)，能做到(dào)提价难度是非常大(dà)的。但(dàn)是该公司能在业内做到到(dào)期(qī)之后提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的(de)服务(wù)是有关系(xì)的。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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