文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的(de)问题既不(bù)是银行(xíng)业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家美国中小银(yín)行(xíng)）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端(duān)，虽然他(tā)的资产期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮(lán)子(zi)里，但(dàn)事实(shí)上(shàng)，次贷(dài)危机后监管对银行特别(bié)是大银(yín)行的资本管制大幅(fú)加强，银(yín)行资产端(duān)的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这并不(bù)是他自己的(de)问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是(shì)一(yī)般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭(miè)，一二级(jí)市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连(lián)同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行(xíng)业(yè)来说(shuō)，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金(jīn)融(róng)资本(běn)与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本(běn)质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美(měi)国(guó)商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的(de)是写字(zì)楼的空置率上升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技(jì)公司(sī)集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就(jiù)业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来(lái)怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对(duì)经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大(dà)多(duō)数科(kē)创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计(jì)对科(kē)技企业的(de)贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银(yín)行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也不像房地(dì)产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民和企业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可(kě)靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪90年代互联(lián)网信息(xī)技(jì)术的快速发展以及美国的信息(xī)高速公(gōng)路(lù)战略为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大(dà)家相信科(kē)技企业可以重塑人们(men)的生活方(fāng)式，互联网公(gōng)司(sī)开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际(jì)盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联(lián)网公司，大量公(gōng)司(sī)甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超(chāo)过(guò)100万，成为(wèi)全(quán)球最大的(de)因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网业务逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困(kùn)境中的(de)资产(chǎn)），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科(kē)技企(qǐ)业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳(wěn)定(dìng)，依靠在(zài)线广告(gào)和云(yún)业(yè)务收入(rù)创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流(liú)占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分(fēn)红(hóng)等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技(jì)企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而小公司(sī)这一(yī)比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创(chuàng)造(zào)利润和(hé)现金流的(de)水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业(yè)在利润(rùn)和现金流表现上显著强于(yú)科网泡(pào)沫时(shí)期，而(ér)投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也主要开(kāi)展在流(liú)动性强的大市值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生利润和现金(jīn)流，在(zài)高利率的环(huán)境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大(dà)增加，这(zhè)可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是(shì)硅(guī)谷和华(huá)尔街的富(fù)人(rén)群体，以及低利率金(jīn)融资本与科(kē)创投资深度融合(hé)的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自(zì)我造血(xuè)能力的(de)大(dà)型科技(jì)公(gōng)司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回(huí)落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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