来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系(xì)列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的(de)原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低位(wèi)，近期(qī)也(yě)引(yǐn)发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通(tōng)胀水平已经连(lián)续三年处(chù)于低(dī)位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的(de)是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基(jī)本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币的(de)存(cún)量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的(de)一部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都(dōu)具(jù)有货(huò)币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换(huàn)的时代(dài)，人(rén)们用自己生产的(de)商品去(qù)交(jiāo)易其他人(rén)生产(chǎn)的商(shāng)品，没(méi)有传统意义(yì)上的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商(shāng)品都可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统(tǒng)计(jì)的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是(shì)货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性(xìng)最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存(cún)款的流动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步(bù)拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更(gèng)加(jiā)全面的统计出(chū)货币量(liàng)的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了(le)其它渠道储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后(hòu)，银(yín)行理财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚(shèn)至一(yī)度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金(jīn)资(zī)管产品规模也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币(bì)可能会选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结构性变化(huà)推升了(le)纳(nà)入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造(zào)速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题(tí)，我们可以更多(duō)依(yī)赖社(shè)融(róng)的(de)数据(jù)来观(guān)察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也(yě)增加1万(wàn)元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居(jū)民来购买东(dōng)西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造(zào)就(jiù)会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么(me)形式流(liú)转和存在，整个社会(huì)的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百分点以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为(wèi)何没(méi)有通(tōng)胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存量货(huò)币在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却(què)依然(rán)在高位。整(zhěng)个过(guò)程可(kě)以理解(jiě)为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前(qián)美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经(jīng)济增(zēng)速比也不(bù)低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量(li戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时àng)的货币(bì)流(liú)通(tōng)速度在(zài)0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民(mín)收支数据就能观察出(chū)来。从一季度(dù)统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了(le)支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够(gòu)看出(chū)来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民(mín)部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过(guò)去(qù)12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一(yī)增长速度已经(jīng)回到了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩(kuò)张情况来(lái)看(kàn)，也(yě)有改善的空间。尽管我们无(wú)法看(kàn)到(dào)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的(de)结构，但可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共(gòng)部门的企业(yè)债(zhài)券净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部(bù)门是信用(yòng)和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位(wèi)，而(ér)非公(gōng)共部门(mén)创造的(de)货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以(yǐ)从货币(bì)数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的(de)融资需求(qiú)；另一(yī)方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债(zhài)端的(de)融资成(chéng)本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低(dī)企(qǐ)业融(róng)资成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部门的融资成(chéng)本(běn)仍然(rán)偏(piān)高。我们在(zài)之前(qián)的专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前(qián)存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至(zhì)仍在(zài)5％以(yǐ)上，而(ér)这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的回报(bào)率也处于低(dī)位，所以这就相当(dāng)于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的(de)资(zī)金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民(mín)的资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表状况，需(xū)要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则(zé)居民(mín)净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转速度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的(de)工程。

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