《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的(de)理由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗和(hé)远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布局(jú)，很(hěn)多(duō)投资(zī)者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的(de)目光，投(tóu)资(zī)者总希望可以从中寻(xún)找到(dào)投(tóu)资(zī)的(de)秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的(de)批判(pàn)，很多(duō)与会者收获(huò)的(de)可(kě)能不(bù)是清晰(xī)的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由是根据惯例(lì)，银行(xíng)保(bǎo)险(xiǎn)等(děng)利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是有季节性的，但(dàn)这未必(bì)是(shì)历(lì)史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)考虑到当(dāng)前的市(shì)场背景已经和(hé)之前(qián)有很大的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要(yào)问题很(hěn)难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的(de)投资(zī)者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了(le)政(zhèng)策的方向，而(ér)且(qiě)今年国(guó)内的(de)政策(cè)本(běn)身也不(bù)是大开大合。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者(zhě)有未来预期的业(yè)绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业(yè)有反弹(dàn)，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也决流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点(jué)定了(le)反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投(tóu)资者并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对盈利现实的定(dìng)价效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电此(cǐ)前也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的(de)公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有定价效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收益过(guò)于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在最近市(shì)场调整的(de)时候整体表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看(kàn)好的(de)全年主流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问(wèn)题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清(qīng)晰而明确的(de)：政策关(guān)注产业升级(jí)和(hé)人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经(jīng)委会议和(hé)国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层对于当前(qián)经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明确不会(huì)再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水平的(de)债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经(jīng)济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会议的(de)一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融(róng)合发(fā)展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提(tí)法很重(zhòng)要。我们(men)去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发(fā)展，但(dàn)是经(jīng)济(jì)的运(yùn)行是(shì)一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术(shù)领域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协(xié)调发展(zhǎn)，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地(dì)理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域(yù)，它的下(xià)游需求(qiú)也主要来自(zì)消费(fèi)电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资(zī)生产(chǎn)拉(lā)动核心(xīn)的企业(yè)家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人(rén)口、需要关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于制度保障下的(de)主观(guān)能动性，在经历了过去几(jǐ)年(nián)的非常态之(zhī)后，在内外部(bù)不确定性的制约(yuē)下，如何让(ràng)当前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观(guān)能(néng)动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的(de)数字经(jīng)济(jì)大发展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我们适当缩小国(guó)际竞(jìng)争中人力资源的(de)差距，这(zhè)需(xū)要从一(yī)个(gè)更高的角度(dù)理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵持阶段的(de)乱战。接下来(lái)的政策(cè)力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一(yī)步面临的是什(shén)么样的经济(jì)形(xíng)势等，投资(zī)者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一系列的(de)重(zhòng)要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段。投资(zī)者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们(men)从巴(bā)菲特(tè)历(lì)次股东大会(huì)上看到(dào)价值投资者(zhě)很(hěn)重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径，我们(men)从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资(zī)的上限是产业现代化，科(kē)技(jì)自主可用，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能(néng)化是(shì)明(míng)确的诗(shī)与远方(fāng)，需要(yào)进行战略布(bù)局。投(tóu)资的(de)下限是避免系(xì)统(tǒng)性(xìng)的(de)风险，在现代化(huà)的产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间(jiān)状态(tài)是周期(qī)与消费(fèi)行业(yè)，是战(zhàn)术(shù)性(xìng)的布(bù)局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大(dà流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点)学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的(de)框架内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运(yùn)行，将中国(guó)经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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