文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最大的(de)问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会(huì)发(fā)现他们的问题其(qí)实来(lái)源(yuán)相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个(gè)篮(lán)子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银行特别是大(dà)银行(xíng)的(de)资本管(guǎn)制(zhì)大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充足(zú)率从(cóng)次(cì)贷危机前(qián)的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负(fù)债端，这并(bìng)不是他自(zì)己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时(shí)从投资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投(tóu)企业深度结合的这(zhè)种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公的(de)新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本质也(yě)不是房地(dì)产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字(zì)楼的(de)空(kōng)置率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图(tú)等信息(xī)科技(jì)公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危机的(de)房地(dì)产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行的(de)影响要小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业(yè)贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科(kē)技(jì)股(gǔ)也不像房地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还没(méi)找到(dào)可(kě)靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技(jì)术的快速(sù)发展以及美国的信息高速公(gōng)路(lù)战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信(xìn)科(kē)技企业可以重塑人们(men)的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公司(sī)开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算(suàn)不上真正的互联(lián)网公司，大量(liàng)公司(sī)甚(shèn)至只(zhǐ)是在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的因特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络(luò)用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美(měi)元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技企业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云(yún)业务收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现(xiàn)金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要(yào)通过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结的不是大(dà)型科技(jì)企业(yè)，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业创造(zào)利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的(de)科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票(piào)抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市(shì)的(de)小(xiǎo)型科创企业(yè)若不能产生利润和现金流(liú)，在(zài)高利率的环(huán)境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资(zī)本与科创(chuàng)投资深度融(róng)合(hé)的商业(yè)模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到大(dà)多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有(yǒu)自我造(zào)血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币(bì)政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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