平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速(sù)如饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思期(qī)回(huí)落。其(qí)中，住房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格(gé)回落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著下(xià)降，以及(jí)二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注(zhù)。今(jīn)年二季(jì)度，由(yóu)于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)行(xíng)。一季(jì)度(dù)美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况，并限制(zhì)其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再(zài)度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与(yǔ)租(zū)金的(de)相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓(nóng)厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数(shù)可(kě)能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：美(měi)国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值得注(zhù)意的(de)是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不(bù)再(zài)，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外(wài)出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期(qī)以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加(jiā)息的概(gài)率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平(píng)均利率预期(qī)为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)全线(xiàn)下跌(diē)，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国(guó)际(jì)能(néng)源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价(jià)格(gé)基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的(de)住房租金(jīn)环比增速维持高位，而二(èr)手车价格(gé)止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和(hé)财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预(yù)期(qī)改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得(dé)关(guān)注。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下(xià)行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求(qiú)走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度(dù)，由于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易(yì)对通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示(shì)下(xià)半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可(kě)能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好，美(měi)国汽(qì)车等(děng)耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却(què)。然(rán)而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车(chē)消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业(yè)打(dǎ)响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负(fù)增(zēng)长后实现正增长。更(gèng)高频的(de)数据也印证了美(měi)国汽车消费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽(qì)车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况，也会限(xiàn)制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造(zào)饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思商存(cún)货量同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压力可能(néng)上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和价格均(jūn)可能超(chāo)预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半(bàn)年美国(guó)住房租金同(tóng)比增速(sù)放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年(nián)全球石油需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得(dé)益于中国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际(jì)油价(jià)。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来(lái)美国地区银行危机(jī)再起，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特(tè)财(cái)政盈(yíng)亏平(píng)衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国际(jì)能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比增(zēng)速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择(zé)降息的底气可能不(bù)足(zú)。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对美国(guó)经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

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