文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率却(què)仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力(lì)度边(biān)际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低(dī)。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结(jié)束后资(zī)金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为税期结(jié)束，资(zī)金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头(tóu)，保(bǎo)持货(huò)币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融(róng)风险。在(zài)满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力(lì)度可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操(cāo)作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回(huí)购(gòu)投(tóu)放低量操(cāo)作(zuò)，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况(kuàn拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗g)较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行间流动性带(dài)来了(le)一(yī)定的压(yā)力(lì)。此外，参(cān)考(kǎo)近(jìn)期(qī)票(piào)据利(lì)率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增速较(jiào)一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多(duō)增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信(xìn)贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整体资(zī)金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿(yuàn)和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者(zhě)对于(yú)未来一个月资金利(lì)率上行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成交量(liàng)和(hé)我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对(duì)货币(bì)政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月(yuè)内资金(jīn)价(jià)格上(shàng)行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回购资金(jīn)的期限被动(dòng)拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于(yú)债市而(ér)言(yán)，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与(yǔ)基本面预(yù)期(qī)交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注(zhù)资(zī)金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央(yāng)行货(huò)币(bì)政策不及预期；经济复苏节(jié)奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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