文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策适度放松或(huò)是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私人(rén)部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部(bù)门(mén)举债的客观(guān)基(jī)础充(chōng)足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资带来(lái)的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成(chéng)本(běn)，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和(hé)居民对未同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗(wèi)来的(de)收入预(yù)期受(shòu)到了一定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严格(gé)约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不(bù)得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊(shū)的(de)案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突(tū)破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过(guò)财(cái)富效(xiào)应影响到居民(mín)的(de)消费决策(cè)。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使得(dé)消费和投(tóu)资(zī)的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融资(zī)提供了(le)较(jiào)大支持，但二者均属于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确(què)结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。此外(wài)，近(jìn)年来城投平台综合债务不(bù)断走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今(jīn)年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对(duì)有限(xiàn)，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解(jiě)决的(de)办法大概有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平(píng)台积极(jí)化(huà)债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠(gāng)杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的(de)融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足(zú)的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的(de)动力在下(xià)降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的(de)经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和(hé)生产带(dài)来的收益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的(de)利(lì)息等成(chéng)本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击(jī)之后(hòu)，企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期都相对(duì)较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经济(jì)部门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了(le)发达经济体的平(píng)均水平，进一步加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面(miàn)临内需不(bù)足的情(qíng)况(kuàng)，这其(qí)中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况分化(huà)显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部(bù)门加杠杆是(shì)持续的增(zēng)量，而当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去很长一段(duàn)时(shí)间(jiān)，民间(jiān)固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资(zī)增速显著高(gāo)于全社会固(gù)定资产(chǎn)投资的(de)增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最(zuì)近两年(nián)民(mín)间固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供(gōng)投资的(de)机会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系(xì)内，对消费和(hé)投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺激(jī)有限。居民消费对(duì)融资(zī)需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通(tōng)过(guò)房地(dì)产(chǎn)，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求也在过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初的财政预(yù)算(suàn)约束。年初的(de)财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破(pò)预(yù)算。第一个(gè)是2020年(nián)3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治(zhì)局会(huì)议(yì)上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政工具，不计(jì)入财政(zhèng)赤(chì)字(zì)。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年(nián)经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财(cái)政预算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债(zhài)的限额空间(j同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗iān)，严格来(lái)讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能(néng)严格(gé)按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国(guó)居民的资产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地(dì)产的价值(zhí)便(biàn)出现缩(suō)水，除(chú)一(yī)线城(chéng)市二手房价(jià)表现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城市二手房(fáng)价(jià)格同比出(chū)现下(xià)降，今年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预(yù)计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到居民(mín)的消费(fèi)决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一(yī)季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不(bù)小的(de)差(chà)距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未来收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民(mín)收(shōu)入和信心的(de)下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居(jū)民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反映出居民资(zī)产负(fù)债表的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的(de)增长势头相较(jiào)疫(yì)情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收入和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以来，政策(cè)性(xìng)以及结构(gòu)性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来(lái)看也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间(jiān)有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支持工具(jù)以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年一(yī)季度新设(shè)立的(de)房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来进一步提升额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务累(lèi)计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持(chí)续(xù)走(zǒu)高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年(nián)一季度银行体系对企业部门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即将(jiāng)公(gōng)布的(de)4月份信贷(dài)数(shù)据中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的(de)解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上(shàng)升也(yě)反映出了(le)地方融资平台积极化债的(de)态度及(jí)决(jué)心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中(zhōng)在在(zài)中央政府层(céng)面的情况相反，中央(yāng)政府仍(同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗réng)有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)总量工具(jù)来释(shì)放流动性，适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力度(dù)不及(jí)预期。

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