核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和(hé)指数角度(dù)均(jūn)可验证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时(shí)间行情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)下数字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的(de)品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割(gē)裂的(de)现象(xiàng)？未(wèi)来(lái)市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票(piào)表(biǎo)现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析(xī)市(shì)场风格(gé)特征，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价(jià)值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位(wèi)数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的(de)不(bù)同风格(gé)行业数(shù)量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成(chéng)长板块内行业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再来(lái)看(kàn)价值板块，今(jīn)年以来(lái)在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去(qù)年(nián)10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下(xià)同(tóng)）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不(bù)同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的(de)成分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创(chuàng)业(yè)板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中表现较(jiào)弱的(de)电力(lì)设备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复(fù)，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾(gù)历(lì)史上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差(chà)异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业(yè)容易受到政策利好和预期(qī)改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属于(yú)政策和事件驱(qū)动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策(cè)和事件进(jìn)一步催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策(cè)端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推(tuī)出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中特估(gū)行情也主要(yào)来自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策(cè)和(hé)事件进一(yī)步(bù)催化行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相关板块(kuài)同(tóng)样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　<古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么/p>

　　未来市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋(qū)势(shì)的分化决定(dìng)未来风格(gé)的走向(xiàng)。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的(de)原因则(zé)是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升，市(shì)场或由前(qián)期的(de)政策(cè)和事件驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回(huí)升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提(tí)出(chū)二季(jì)度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初(chū)期(qī)，就好比冬天(ti古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么ān)已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍(réng)可能(néng)上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛市(shì)初(chū)期基本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易(yì)受到(dào)其他因素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显示当(dāng)前基本(běn)面(miàn)恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融(róng)数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市(shì)场更可(kě)能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策(cè)和事(shì)件的催化下数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能会(huì)有所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从全年(nián)维度(dù)看政策和技术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验(yàn)看，历史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白(bái)酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条(tiáo)主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的(de)重要(yào)支撑，数字要(yào)素(sù)流通(tōng)体(tǐ)系正在加(jiā)快建立(lì)，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对(duì)数字安全和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二十条”为数(shù)据要(yào)素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应用落地，大模(mó)型、半(bàn)导体(tǐ)等上游(yóu)软硬(yìng)件领(lǐng)域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻(luó)辑(jí)和(hé)推理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发(fā)展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理(lǐ)市场复(fù)合增长(zhǎng)率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也(yě)将提升对(duì)上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前(qián)政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结(jié)构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本式资产负(fù)债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价(jià)格相(xiāng)对(duì)趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费(fèi)意愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在(zài)前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注中特重估三(sān)大(dà)可能(néng)发(fā)力方向，即关(guān)系国计(jì)民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大发(fā)力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济(jì)。

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