平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回(huí)落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预(yù)计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在(zài)于，能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及(jí)二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价(jià)格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下(xià)，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能(néng)超预期(qī)上(shàng)行。一季度(dù)美国汽(qì)车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国(guó)住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整(zhěng)压力(lì)仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场进一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降(jiàng)息。但(dàn)值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或在下(xià)半年(nián)，当基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关注(zhù)。若下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退(tuì)风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价(jià)格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌(diē)与(yǔ)外(wài)出(chū)食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商(shāng)品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股(gǔ)纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联(lián)储停止加息的概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加(jiā)权(quán)平均利率(lǜ)预期为由(yóu)前(qián)一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益(yì)率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构(gòu)中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的(de)幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人(rén)消费支出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可(kě)能来自居民收入(rù)和财(cái)富分配的(de)改善(shàn)、财(cái)产性利(lì)息收入(rù)的上升、实际(jì)收(shōu)入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素(sù)加持（参考报(bào)告(gào)《对美(měi)国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏(piān)强(qiáng)假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二(èr)季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对(duì)通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视(shì)美国通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能(néng)超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车(chē)等(děng)耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复(fù)，加(jiā)上多(duō)数电动(dòng)汽车企(qǐ)业(yè)打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季(jì)度，美国(guó)机动车(chē)和零部件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增长后实现正增长。更高频(pín)的(de)数(shù)据也(yě)印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个(gè)月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，也(yě)会限(xiàn)制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的空间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)商务部(bù)数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价(jià)同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租(zū)金同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价(jià)与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能(néng)源需求维持(chí)强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也(yě)不排(pái)除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国(guó)际油价(jià)。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持(chí)在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截(jié)至目前，市场对于美联(lián)储下半年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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