来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似标题(tí)的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去(qù)哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀压力(lì)的情(qíng)况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需(xū)求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据(jù)形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念。

　　一(y桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门ī)般(bān)来说，统(tǒng)计货(huò)币(bì)的存(cún)量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是(shì)很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意义上的(de)现金或存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的，它们对于(yú)居民来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要(yào)统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一般商品(pǐn)都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于(yú)流动性最(zuì)好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动性(xìng)比现金(jīn)要(yào)差一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存款要(yào)差(chà)一些(xiē)。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部(bù)门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民(mín)和企业(yè)减少了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模(mó)告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门(mén)的货(huò)币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货(huò)币(bì)可能(néng)会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多(duō)转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计(jì)的(de)货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币创造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通(tōng)速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数(shù)据(jù)来观察货币的创造速度。因为桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居民从银(yín)行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账(zhàng)户(hù)也会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个过(guò)程中，实体部门(mén)的融资规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量(liàng)也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而(ér)另(lìng)一个居民(mín)可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就(jiù)会客观(guān)很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的(de)信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速(sù)相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国货(huò)币创造速(sù)度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货币在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币的(de)流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月(yuè)，美国(guó)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经降到了负增长，而(ér)美国(guó)的通胀却依(yī)然(rán)在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造(zào)，货币存量(liàng)大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步加快，大(dà)规模的(de)存(cún)量货币在经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接受政府大(dà)量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升(shēng)；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速度和经(jīng)济(jì)增(zēng)速比也不(bù)低(dī)，但(dàn)货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融(róng)衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度(dù)最(zuì)新数据测(cè)算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实(shí)体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能观察出来(lái)。从一季(jì)度(dù)统计局居(jū)民收支调(diào)查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结(jié)构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部(bù)门来(lái)看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度(dù)出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的(de)水平(píng)，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可以用债券净发(fā)行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门(mén)债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用(yòng)和货币创造(zào)的(de)重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持(chí)在一(yī)定(dìng)高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的货币量(liàng)处于低(dī)位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通速(sù)度没(méi)有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预期桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门p>

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们(men)依(yī)然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳定实体的(de)融(róng)资(zī)需求(qiú)；另一方面是提(tí)振实(shí)体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人(rén)部(bù)门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率在下降的情(qíng)况下，需(xū)要(yào)降低负债端(duān)的(de)融资(zī)成(chéng)本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发力较多(duō)。目(mù)前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的(de)专(zhuān)题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅(fú)下(xià)行(xíng)，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处(chù)于(yú)高位(wèi)。根据(jù)我们的(de)估算，当前存(cún)量房贷利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也(yě)有部分(fēn)居(jū)民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资产端来说(shuō)，房产价(jià)格面临调(diào)整压力，各类金融资(zī)产的回报率(lǜ)也(yě)处于低(dī)位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净(jìng)融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要(yào)提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要提振(zhèn)实体的(de)信心和(hé)预期(qī)。居民和(hé)企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济(jì)体系(xì)来说，货(huò)币(bì)流转速(sù)度才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信(xìn)心和预(yù)期(qī)，是个系(xì)统性(xìng)的工程。

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